铙吹喧京口，风波下洞庭。赭圻将赤岸，击汰复扬舲，

日落江湖白，潮来天地青。明珠归合浦，应逐使臣星。

——唐 王维《

送邢桂州》

中国的铝土资源主要分布在山西、河南、贵州、广西四个省区，占到国内铝土矿资源总量的90%左右。而铝土矿又主要分为三水铝石、一水软铝石和一水硬铝石三个主要的矿种，其中三水铝石、一水软铝石的铝硅比（铝土矿中的氧化铝和二氧化硅的质量比）相对较高，加工成本较低；而一水硬铝石的硅含量高，加工成本相对较高，需要先焙烧或洗选。根据有色金属工业协会的统计，国内的成熟矿床中一水硬铝石型铝土矿约占98％，且80％以上的铝土矿为中低品质矿，可以说我国铝土资源虽然丰富，但优质的资源较少，不及几内亚、澳大利亚等国。

从产业布局看，国内的氧化铝产能也集中在上述四省，虽然山西、河南产能较大，但西南边陲的广西、贵州等地铝土矿的资源禀赋更好，铝硅比高，特别是百色平果、田东等地铝硅比大于8，能够直接采用拜耳法生产氧化铝，省去了选矿或焙烧等环节，成本低于山西、河南。因此，虽然该区域内的电解铝产能不大，但仍然集中了国内领先的氧化铝企业争夺资源，央企龙头如中铝，民企龙头如信发、锦江，都在当地占据了一席之地。近些年积极拓展云南水-电-铝产业链的企业，瞄准水电低电价的同时，也是看重了西南边陲这一块优质资源。

肥水不能都流了外人田，地方国企必然也有一块自留地。2013年合作的这家国企，就是省属国企中的No.1，主业涵盖了电力、铝业、金融、物流贸易等板块，其中铝业板块就是立足当地的优质铝土资源，拥有两个比较大的矿，并配套建设了较大的氧化铝和较小的电解铝产能。集团自2013年以来又持续整合了区域内的一些其他国企，实力进一步增强，外部评级一直维持在AAA，展望稳定。

当时见到这样的客户，其实还是形式审查、秒批为主的，硬要说有什么风险，也只能找找公开信息的发债募集说明书里的风险揭示那两页出来抄一抄，总会有些“为赋新词强说愁”的味道在。

不过从氧化铝近年来的供需关系和价格走势看，在大宗商品一片大涨的热潮中显得有些掉队了。究其原因，还是上下游供需矛盾的转变，导致了产业链利润的转移。2017年之前，电解铝产能增长速度大于氧化铝产能增长速度，氧化铝和铝土矿仍需大量进口，海外一些产能停产波动也导致氧化铝价格一度居高不下，在2018年-2019年甚至一度突破了3300元/吨的高位。而在国家供给侧结构性改革政策持续推进下，电解铝产能扩张被严格限制，氧化铝的产能却继续大干快上，还有通过氢氧化铝（沸石）化工审批绕开监管的，最终造成了新增产能的持续增长。

在氧化铝生产成本构成中，铝土矿占比约40%，烧碱、能耗成本占比约15%和40%，其余为其他辅料、人工及设备折旧等成本。由于氧化铝的新增产能主要集中在广西和贵州，高铝硅比使得新投产的项目具备低成本优势，自然也压低了氧化铝的价格。所以即使是前一段电解铝一路高歌猛进突破2w/吨，氧化铝的价格也就在2300-2500元/吨之间徘徊。低价的氧化铝成就了电解铝厂商的高利润，不过对于黔桂两省来说，是否会有“好矿没能卖上好价”的心态，也不得而知了。

产业链的供需变化总是在持续，明珠归合浦，总会有三十年河东、三十年河西的。

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