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接下来我们依次梳理艾可蓝、凯龙高科、龙蟠科技、万润股份、威孚高科、隆盛科技

今天我们一起梳理一下万润股份，公司主要从事信息材料产业、环保材料产业和大健康产业三个领域产品的研发、生产和销售，其中公司在信息材料产业、环保材料产业领域的产品均为功能性材料。

OLED（Organic Light-Emitting Diode），即有机发光二极管，是一种通过有机材料模仿半导体PN结构的电致发光器件，其具有更轻薄、更具柔韧性、耐低温、视野范围更广、响应速度更快、功耗低、宽温度特性、低驱动电压以及能实现高分辨率显示等优点，是近十年来显示领域最具前景的研究热点。OLED终端材料包含发光层材料和通用层材料，OLED发光材料包括红、绿、蓝光三种颜色的主体材料和客体材料；OLED通用材料包括电子注入层（EIL）、电子传输层（ETL）、空穴传输层（HTL）、空穴注入层（HIL）等。上述材料中，发光层材料为OLED终端材料的核心部分，按发光方式的不同，又可以将各色发光层材料区分为磷光材料、荧光材料，以及目前的研究热门第三代超敏荧光材料TADF。由于OLED显示屏的结构与液晶显示屏不同，滤光片、背光源和液晶被OLED终端材料层所取代，因此在整个面板制造中，OLED材料成本占比远远大于液晶材料成本占比。

总体来看，OLED材料成本占OLED面板成本的比重约30%

，而液晶材料成本占液晶面板成本的比重一般仅为3%-5%。

对于OLED终端材料制造来说，首先由前端材料生产企业将基础化工原料合成中间体，再进一步加工为升华前材料，将其销售给终端材料生产企业，由终端材料生产企业进行物理升华处理后形成OLED终端材料，便可通过真空蒸镀的方式用于OLED面板的生产，最终广泛应用于下游手机、电视、VR设备、智能手表等领域。

对于整个生产制备过程来说，OLED终端材料技术和专利壁垒最高，专利主要被海外企业垄断

，包括韩国三星SDI、LG化学、德山金属、斗山、日本出光兴产、堡土谷化学、美国UDC、德国默克等公司等均建立了专利网，因此生产主要集中在韩国、日本、德国和美国厂商中。

国内OLED材料总体处于起步阶段，在产业链中主要参与OLED中间体和升华前材料的生产，包括万润股份、濮阳惠成、瑞联新材、吉林奥来德、阿格蕾雅等

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作为新型显示技术，OLED显示的商业化应用趋势开始逐步体现，市场规模不断增长。作为首先实现AMOLED商业化应用的终端产品，手机市场的发展一直以来都是带动AMOLED面板需求的主要动力。IHS Markit数据显示，尽管2020年受新冠疫情影响全球智能手机出货量预计下降13%，但AMOLED面板出货量将从2019年的4.71亿片增长至5.13亿片，逆势增长约9%。IHS Markit预计2021-2022年，OLED电视面板出货量将分别达670、935、1150万片。整体而言，OLED面板市场需求迎来上升期，将带动上游OLED材料市场规模的进一步增长，在考虑到疫情导致需求放缓以及材料价格降低等因素后，DSCC预计2020年全球OLED终端材料销售额为11.49亿美元，到2024年将达到26.88亿美元，2019-2024复合年增长率为23%。

随着OLED显示应用规模的扩大，京东方、华星光电等国内主流面板商持续加大对OLED产线的投入，OLED面板价格呈现逐年下降的趋势。在成本压力下，国际OLED终端材料厂商将大部分OLED中间体、升华前材料的生产外包，国内前端材料生产商有望获取更多市场份额。为提升公司竞争力、增加供给能力，公司投资20亿元用于九目化学搬迁扩产项目，2019年6月该项目第一次环评公示。

公司凭借布局领先、客户优质的优势，以及产能扩张，将不断提升OLED材料的全球市场份额。参照公司成熟业务液晶单体2019年18%的市占率比例，预计2023年公司OLED前端材料的市占率将达到18%，销售额有望达10亿元

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汽车尾气净化催化剂主要由活性成分、载体、助剂及涂层组成。活性组分是催化剂的主要成分，目前用于汽车尾气净化中最多的是贵金属和稀土氧化物；载体是催化活性组分的黏合剂或分散剂，也是负载活性组分的骨架，目前用于汽车尾气净化的主要是陶瓷蜂窝载体和整装式金属载体；助催化剂本身没有活性，但能改变催化剂化学结构、晶格结构、表面结构、分散状态等，从而提高汽车尾气催化剂的活性、选择性、稳定性等，一般由碱金属、碱土金属和过渡金属等氧化物组成；涂层通常附着在载体的表面，主要目的是增大载体的比表面积，使之能够附着较多的催化剂活性物质，其另一个作用是稀释、支撑和分散催化剂活性组分和少量的助剂，从而提高催化剂的净化效率。目前用于汽车尾气催化剂的耐高温涂层可设计为以下体系：氧化铝基材料、沸石基材料、钒基（V2O5/ TiO2/ WO3）材料、MgO材料和SiC材料等。

基于反应原理的不同，衍生出不同的催化技术，包括TWC（三效催化器）、DOC（催化氧化转化）、SCR（选择性催化还原）、DPF（柴油颗粒捕集）、GPF（汽油颗粒捕集）、POC（颗粒氧化催化）、ASC（氨逃逸催化）、EGR（废气再循环）等处理装置

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国内排放标准为例，国六之前，汽油车主要采用TWC催化器，使用γ-Al2O3作为涂层材料；柴油车主流的SCR催化器使用的涂层材料为钒基涂层材料。到了国六阶段，汽油车TWC、GPF催化器仍使用氧化铝作为涂层材料；柴油车方面，SCR催化器原先所用的钒基涂层材料没办法满足国六对氮氧化合物的严苛排放要求，需要更换为沸石分子筛涂层材料，加装的催化器除ASC（加装在SCR配套使用），其它也均使用氧化铝作为涂层材料。同样，在欧四和欧五阶段，欧洲国家柴油车大多使用钒基SCR催化剂；自2014年欧六标准实施后，为提高SCR系统的低温转化效率和耐高温性，沸石型SCR催化器被普遍采用。

柴油车尾气处理技术的革新将带来国内沸石分子筛作为尾气催化剂涂层材料应用的爆发

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公司沸石材料主要供应全球领先的汽车尾气催化剂生产商庄信万丰。

汽车尾气处理系统产业链主要涉及配套材料厂商、涂覆厂商、封装厂商以及主机、整车厂商四个环节：催化剂涂覆厂商为沸石分子筛等材料的直接使用方；封装公司对催化剂产品进行包裹并完成内燃机尾气后处理系统的集成；最终尾气后处理系统应用于内燃机主机厂商、整车厂商。全球汽车尾气催化剂市场经历一系列并购后形成了三足鼎立的局面，2006年巴斯夫（BASF）收购了催化剂鼻祖美国安格公司（Englhard），庄信万丰（Johnson Matthey）于2008年、2010年分别收购了Argillon、InterCAT，优美科（Umicore）于2003年、2007年分别收购了德固赛（Degussa）旗下子公司PMG、以及德尔福（Delphi）汽车尾气净化催化业务。

在中国市场，这三大巨头合计市占率高达72%。对于催化剂的重要原材料沸石分子筛，巴斯夫以自产为主，庄信万丰和优美科基本来自外购，其中庄信万丰的欧六及同级别标准沸石主要供应商为万润股份和日本东曹

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庄信万丰在全球柴油车用尾气处理催化剂领域优势显著，在欧六及同等标准版柴油车尾气处理领域的全球市场份额超过50%。近年来，随着中国等亚洲国家汽车尾气排放标准政策的推进，庄信万丰逐渐将亚洲市场作为发展重点，其在上海成立了三家子公司，主要负责中国地区的汽车尾气催化剂、贵金属和贵金属催化剂的生产和销售业务。此外，庄信万丰在张家港投资1.17亿美元，新建年产600万件机动车尾气催化剂项目，预计2020年中期投产。根据公司公告，

公司与庄信万丰签署总供货协议，将根据年度预测以及庄信万丰的实际订单安排生产计划并供货，因此公司沸石材料的出货量与庄信万丰的经营情况紧密相关

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公司积极扩张沸石产能，以满足庄信万丰在中国和欧洲的扩产计划，预计公司占庄信万丰的采购比例有望不断提升，按照25万元/吨的均价，预测2023年公司对庄信万丰车用沸石的销售额将达到24亿元。

公司2012年成立烟台万润药业，主要生产医药中间体、原料药等。2016年收购MP公司进入体外治疗等领域，大幅增强了大健康产业实力，同时进入国际市场。

一、OLED和沸石双轮驱动万润股份

万润股份前身烟台开发区精细化工公司成立于1992年；2008年改制为股份有限公司；2011年中小板上市；2012年公司出资在山东烟台设立全资子公司——烟台万润药业有限公司，主要从事药品、医药中间体等的研发、生产、销售等业务；2013 年 公司与李崇博士等共同出资设立控股子公司——江苏三月光电科技有限公司，主要从事有机发光材料、有机发光照明及显示技术的研发、生产、销售，主攻 OLED 器件市场；2015 年公司在上海市自贸区设立全资子公司——上海誉润贸易有限公司；2015 年公司投资成立全资子公司——万润美国有限公司；2016 年公司通过境外全资子公司万润美国完成收购跨国企业“MP Biomedicals, LLC”100%股权，MP 公司是一家致力于生命科学与体外诊断领域的全球性企业。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由10.69亿元增长至28.70亿元，复合增长率21.84%，19年同比增长9.06%，2020Q3实现营收同比增长0.36%至19.50亿元；归母净利润由0.97亿元增长至5.07亿元，复合增长率39.20%，19年同比增长14.00%，2020Q3实现归母净利润同比下降4.88%至3.48亿元；扣非归母净利润由0.86亿元增长至4.90亿元，复合增长率41.62%，19年同比增长14.17%，2020Q3实现扣非归母净利润同比下降8.60%至3.35亿元；经营活动现金流由1.43亿元增长至7.57亿元，复合增长率39.56%，19年同比增长75.80%，2020Q3实现经营活动现金流同比下降15.38%至4.82亿元。

分产品来看，2019年功能性材料实现营收同比增长8.84%至22.81亿元，占比79.46%，毛利率增加3.57pp至43.20%；大健康类实现营收同比增长7.45%至5.64亿元，占比19.66%，毛利率增加1.13pp至46.43%；其他业务收入实现营收同比增长127.55%至2509.62万元，占比0.87%。

2019公司前五大客户实现营收19.36亿元，占比67.46%，其中第一大客户实现营收9.24亿元，占比32.19%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由28.14%提高至43.60%；期间费用率17年上涨至高点20.48%，随后逐年下降至12.25%，其中销售费用率由2.26%上涨至16年高点6.92%，随后逐年下降至4.48%，管理费用率15年上涨至高点15.41%，随后逐年下降至18年低点8.13%，19年上涨至8.25%，财务费用率维持在低位；利润率由9.06%提高至18.60%，加权ROE15年上涨至高点11.16%，随后逐年下降至17年9.72%，而后逐年提高至10.99%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高，16年净资产收益率的下降主要是由于资产周转率的下降，17年净资产收益率的下降主要是由于利润率的下降，18-19年净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高。

五、研发支出

2019年度公司研发投入达到25,138.53万元，占营业收入的8.76%。

六、估值指标

PE-TTM 37.20，位于上市以来70分位值下方。

看点：

公司OLED材料业务具备布局领先、客户优质、重视专利三大优势，有望复制甚至超越液晶材料业务的成功；受益柴油车排放升级，沸石分子筛将替代钒基成为高标准尾气催化剂的涂层材料，公司沸石产品主要供应全球领先的催化剂生产商庄信万丰，绑定大客户共同成长。

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