国联证券：困难升级A股春天还没到

国联证券：困难升级A股春天还没到 更新时间：2011-4-8 11:06:15 　　全球的流动性宽松在经过1.0版本的“自救”，1.5版本的“转嫁”之后，正在向真正的2.0版本“收缩”迈进。具体来说，始自2008年的全球经济危机并没有结束，全球经济也还没有进入2 .0的新增长时代，有的只是流动性景气和危机转嫁。

我们在去年做出的判断，“世界经济将进入一轮新的不稳定状态”，事实上已经得到了一定程度的验证，并将不断演化出新的变数。一方面，在全球经济尚未找到新的增长核心的情况下，危机转嫁将会以各种形式反复出现，欧债危机、亚洲的高通胀、更多区域冲突等都包含在内；另一方面，欧元区基于通胀而被动加息 ，以及美国结束量化宽松，回归“里根经济学”，推动全球资金成本上升都是二季度可能出现的转折信号，而这又将对经济增长预期、商品资产价格等构成深远影响。

国内的宏观调控至今也是行至半程，正在进入以加息为代表的升级版。对中国来说，应对经济调结构和趋势性通胀的大方向也没有变，有的也只是从侧重增量对冲向一体管理增量、存量流动性的升级。因此，对于经济基本面和资本市场来说，考验都还只是走到半程。投资者期待的新增长周期或调控放松，恐怕都还未到眼前。

2011年通胀水平会在较长时期内保持高位。即使考虑翘尾因素已经难以在7月前有效扭转C PI，再加上货币超发、输入性通胀、劳动力成本上升、主动拉动内需消费等因素，依靠C PI自然回落实现正利率的可能性相当小，但通胀上行对消费增长的副作用则已经有明显体现，加息基本是一种必然选择。从历史上看，上世纪90年代以来，中国平均实际利率接近1%，以此推算2011年的加息周期仅仅是刚刚开始，最终加息幅度可能超出目前市场普遍预期。

随着利率水平上升，宏观调控将真正触及企业盈利水平。根据已公布年报计，A股非金融类企业存货增长165%，财务费用增长了13%，并且在公司净利润增长54%的情况下，经营活动现金流却出现3.4%的下降，应收应付均出现较大增长。特别是从季度数据分析，存货大量增加的时期来自四季度，这意味着大部分上市公司企业利润增长必须依靠两个条件：国际大宗商品保持较大幅度、较长时间的上涨，以使公司存货价值上升，从而提高利润；社会资金成本保持低水平，以使其存货、财务、应收等项目成本得以维持低位。但是，以上两条件都有很大可能在二季度出现逆转。国际流动性趋势性的转变导致大宗商品见顶，而加息超预期则大大提高企业相关成本。因此，我们认为上市公司盈利增长的预期有可能在半年度时根本性转变，则估值水平和盈利水平共同下降造成的负面影响对市场将是一个重大的冲击。

处在“1 .5”的环境内，就意味着行情的性质并未发生根本性的转变，始自春节的“维稳”和“攻关3000点”行情难以走的长远，4月至5月可能需要谨慎对待调整的风险。

进一步从市场风格表现来看，实际上一季度行情已经显现出疲软的征兆。我们可以清楚看到一季度行情基本以两种模式展开，一是市场热点的快速切换，几乎所有概念性板块都得到了炒作的机会，并且行业表现基本没有持续性；二是在3月底出现的大盘蓝筹股独立上涨，中小板和创业板出现大幅度调整行情的“二八转换”。

从行情性质上说，前者属于“车轮战”，而后者属于“消耗战”，两者都是必须以一定的资金面为支撑，否则均难以为继。但从连续尝试3000点的过程中，我们认为资金消耗尤为剧烈。3月15日之后日均成交2600亿元，已经超过春节行情冲关3000点时的水平，但相比当时支撑起近4万亿元的市值增长，3月底的行情仅仅带来不足8000亿元的市值上升。考虑到整个市场流动性仍是在不断收紧过程中，可见如此“消耗战”不能持续。

因此，无论是热点切换极快的“车轮战”还是大盘股的“二八”行情都难以在二季度再度出现，预期市场将在收缩战线后选择有重点的“游击战”，即行业板块和主题表现的集中度将会提高。

如果出现预期之外的上升行情，则需要满足相当多的条件：国际流动性进一步泛滥；国内调控无动于衷，最终导致A股成交额相比现在有极大的提高。目前来看这些条件全部实现的可能性还是偏小的。

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