不同的投资者不同的换手率

在股票投资中，对于不同的投资方法来说，它们的核心投资逻辑不同，在面对相同的市场时会做出不同的决策，因此也会导致各自的换手率有所区别。举个例子，其中最典型的区别，莫过于PE投资者可能几年才换手一次，而量化交易的投资者可能一周就要换手几次。

最近和中欧基金经理曹名长讨论，曹先生的一个观点让我很受启发，那就是对于三种主流的主动投资型投资方法，由于其投资方法不同，它们的换手率也会呈现由低到高的区别。

通过观察这种不同的换手率状态，我们就可以了解一个主动投资型投资者的投资动作，是否真的和他对自己的投资方法所做的描述一致，从而能够更好地判断投资者的投资状态。这里，就让我们来仔细了解一下，这三种主动投资方法的换手率，为什么会产生如此的不同。

所谓主动投资，是指针对被动投资、量化投资而言的投资方法。被动投资大多数由指数基金构成，一旦投资开始就很少进行主观判断。量化投资则有许多分支，但在大原则上，是由投资者和程序员开发程序，再由程序直接指挥投资的一种投资方法。这种投资方法的换手量一般非常巨大，和主动投资相差甚远。而对于主动投资来说，投资决策是由投资经理进行细致的研究，然后在研究的基础上直接指挥交易，与前两者有显著区别。

如果拿做菜来打比方，被动投资就是照着菜谱做蛋糕，菜谱上说加多少糖就加多少；量化投资类似用机器做快餐，机器设计的应该怎么做就怎么做；而主动投资则是大厨师做菜，怎么做，做的好不好吃，全看个人水平。因此，主动投资也是三种投资中最有意思的一种，一些著名的投资者，比如沃伦・巴菲特、彼得・林奇、塞思・卡拉曼、乔尔・格林布拉特，都属于这个范畴。

对于主动投资来说，主流的方法有三种，分别是成长型投资、性价比型投资和交易型投资。

成长型投资者：

伴随企业一起增长

对于成长型投资者来说，他们的目标是寻找到有长期投资价值的企业，用自己的投资伴随企业一起增长，最后在一个商业从小到大的变化中，得到其商业增长所产生的价值。从这个角度来说，其实每个企业家，都可以算做成长型投资者，因为他们把自己的精力和财产，都放入一家企业中，并且伴随这家企业一同成长。而对于天使投资人、VC和PE来说，他们的投资行为也非常接近于成长型投资者。除了一些下注在企业上市行为的“最后阶段投资者”，这类投资者的投资行为，都是和企业一起成长，并最终从这种成长中获利。

对于成长型投资者来说，他们的交易行为是三种主动型投资者中最少的，换手率一般来说也非常低。背后的原因很简单：一家企业从小到大的成长过程，往往需要几年、甚至十几年的时间才能完成。几乎没有哪家公司，能说今年3月份做出一个商业计划，然后5月份就见效、就实现商业成长。

因此，对于成长型投资者来说，既然他们的投资方法是通过企业的商业成长赚钱，那么他们的换手率必然很低，每一个仓位往往会用三五年、甚至七八年才交易一次。在这种情况下，他们的整体仓位年均换手率，往往不会超过每年30%，甚至会低至百分之十几。事实上，对于一些海外的投资机构来说，当他们的目标是盯住企业的商业成长时，30%以下的年均换手率，往往是一个常见的数字。

性价比型投资者：

寻找好机会

第二种主动型投资者，我将其称为“性价比型投资者”。对于这种投资者来说，他们的着眼点同时放在企业的质量、以及企业所发行的股票所交易的价格上，试图寻找在这两者相结合之下，性价比最高的投资机会。对于这类投资者来说，一家前途光明的公司标价过高，可能还不如一家平庸的公司以很低廉的价格出售。

由于性价比型投资者持续不断地在市场中寻找高性价比的投资标的，因此他们的换手率会比成长型投资者要高不少。尽管企业的质量并不经常变化，但是由于市场价格不断在改变，因此投资标的之间性价比的变化，比这些标的质量的变化快得多。

一般来说，对于那些着眼于性价比的投资者来说，他们每年的换手率往往在50%到100%左右。尽管这个数字比成长型投资者要高，但是由于企业的性价比发生足够能观察到的变化，往往需要比较长的时间，最少也要有几个月，有时候需要一两年甚至三四年，因此这类投资者的换手率，虽然比成长型投资者要高，但也不会变得太高。

同时，由于股票价格的变动，以及由这些变动产生的投资标的性价比变化，在牛市中往往要比熊市中频繁得多，因此性价比型投资者的交易行为，也往往在牛市中更多，熊市中更少。也就是说，在牛市中，性价比型投资者往往更容易找到“把性价比不合适的A换成性价比更合适的B”的投资机会。

交易型投资者：

市场投机者

第三种投资者，则是“交易型投资者”。对于这类投资者来说，企业的基本面和估值并没有那么重要，更重要的是一些交易的因素，比如某个国际事件爆发了、最近投资者都在追逐怎样的投资标的、市场的风格如何、最新的政策怎样、公司下个季度的财务报表是上涨还是下跌，等等。

对于这些投资者来说，他们的换手率往往是三种投资者中最高的，一般每年的换手率普遍在200%以上，甚至高达500%、十几倍，乃至几十倍。这一方面是因为能够刺激到交易型投资者的因素实在是太多，另一方面也因为这些因素发生的频率，比性价比型投资者所在意的企业性价比的变化，还要高得多。新闻每天都在播报最新的事件，证券公司每天也都会出具对最新事件的看法。因此，对于交易型投资者来说，他们的换手率往往是三种主动型投资者中最高的。

由于成长型投资者、性价比型投资者和交易型投资者之间存在的差异，他们的换手率呈现典型的由低到高分布的趋势。对于前两类投资者来说，他们也可以被统称为“价值投资者”，而最后一类交易型投资者也可以被称为“投机者”。很显然，在主动型投资者中，价值投资者的换手率普遍要低于投机者，而价值投资者中的成长型投资者，他们的换手率又要低于性价比型投资者。

当我们对一个投资者的投资方法不够了解时，如果能够分析他的换手率数据，我们也就能够大致了解一个投资者的投资方法，究竟属于哪种范畴。

比如说，一个换手率很高、每年买卖金额是总资产几倍的投资者，如果说自己是依靠专注发掘企业成长获利的，那么很明显，他所宣称的投资理念和他的实际投资行为，就是不相符合的。如果关注的点真是企业成长，那么又是什么理由，让他在买入股票几个月以后就卖出持仓呢？是对企业成长的误判，还是企业的成长在几个月里就完成了呢？

此外，需要指出的是，在进行换手率分析的时候，我们还需要注意一些细节，以免做出误判。比如，开放式公募基金由于基金持有人不断的申购、赎回，会导致基金管理者必须做出一些非自愿的交易，来应对这种申购赎回，从而增大基金的换手率，这种现象在牛市中尤其明显。因此，我们在分析一个投资者的换手率时，还需要注意他所管理的投资组合是否开放申购赎回、当时的市场申购赎回是否特别剧烈等等一系列细节。

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