中证投资：经济确认下行估值接近底位

中证投资：经济确认下行估值接近底位 更新时间：2010-7-4 0:08:56 　　本周中国和全球的6月份PMI数据显示，全球经济下行的短期风险加大。中国6月份采购经理人指数为52.1，连续第二个月低于上月，这势必再度引发人们对于中国经济复苏前景的担心。而路透周四公布的一项调查结果显示，全球6月PMI从5月的57.0回落至55.0。作为经济的先行指标，PMI的持续回落，预示着未来工业增加值将出现回落，从拉动宏观经济的三驾马车看，除消费未来有可能表现稳定外，更具影响的投资与出口在下半年都面临较大的不确定性。可以说，6月份的PMI数据预示经济下行的短周期基本可以确认。从以往经济和股市运行的关系来看，经济的下行的确认可能导致股市出现阶段性的熊市。沪综指早就跌破了年线，这段时间中小板指也跌破了年线；外围市场方面，美国三大指数近期再度下破年线，欧洲股市也大体相当。

展望未来市场的运行，我们认为需要关注的指标是三个：第一，随着经济下行的确认，调控政策是否存在松动可能；第二，股市是否出现持续的恐慌性抛售；第三，CPI指数是否形成阶段性顶部。这三个事件的出现，可能预示股市已经触底了。

警惕盈利预期出现超预期下调

按照万德的数据，目前机构对今年和明年上市公司盈利平均增长幅度均在25%和20%以上。但在宏观经济下降趋势确定的背景下，企业盈利的下降幅度存在超出预期的可能。如果三季度经济下滑速度过快，会导致中国经济发生比较猛烈的二次去库存情景，进而导致企业盈利出现超预期下降。过往数据显示，PPI下降与库存下降往往同步发生，这意味着企业盈利水平会首先受到产品价格下跌的侵蚀；另一方面，去库存本身会导致企业产能利用率的明显下降。如果这两个事件果然同时出现，企业盈利可能在下半年出现超预期下滑。

正是在这种预期的推动下，我们看到市场已经开始反映这种悲观预期。本周市场的持续下行，事实上就是在PMI数据公布之后。当然，短期经济运行本身就充满变数，我们上面所预期的事件本身也存在变数；而相对恒定的是企业的内在价值，这是值得我们更加关注的。

股市估值已经接近历史低位

我们首先看看股市估值已经接近历史低位的情况：一方面，当前股市的风险溢价已经逼近2008年年底了。当前沪深300的动态市盈率为13，隐含的盈利回报率为7.6%，相对于十年期国债的风险溢价为3.25%，风险溢价高达4.34%，显著高于这一息差历史均值，接近2005年和2008年5%至5.5%的水平。

另外，从动态市净率的角度来看，市场估值也接近历史底部。目前沪深300指数动态市净率接近2倍水平，也和2005年、2008年底部时期的水平接近。当然，在2008年时，沪深300指数跌破了2倍市净率估值，但很快回升。市盈率的情况也大体相当。

当然，当前的估值水平是基于目前市场的平均预测，如上所述，盈利预期可能随着经济确认下行而出现变化。但值得一提的是，今年的盈利预期变动会远远小于2008年。当年的盈利预期从+35%下降到-15%。盈利预期调整高达50个百分点。由于今年企业杠杆率要远远小于2008年，所以，笔者预测今年的盈利预期调整不会超过15个百分点。

所以，从这个意义上我们认为，即便盈利预期出现了调整，股市当前估值也大体在历史低位水平上，股市本身的估值风险并不大。

等待市场触底的三个信号

首先，我们投资者没有必要因为市场的持续下跌，而对A股市场前景看得太淡，事实上现在很多股票已经物有所值。假如我们以五至十年的眼光来看，投资股票将是一个非常好的选择。因为我们已经对比了股市与债市的收益率关系，股市收益率是长期国债133%，而二者的收益率差已经达到4.34%，接近历史高位。同样，股市对于房市的收益率关系也大体相当。由此，我们认定，长期看股票是诸多投资品种中最好的选择。

当然，当前市场和2008年年底不同的是，当前从流动性、宏观经济看，市场中短期依然存在不确定性。宏观经济的季度增速将逐级回落，央行对流动性的压制将继续进行。这会使得股市中短期变数增加。

其次，现在情况已经很明显，经济下行的因素是推动股市下跌的主要原因，但因为股市估值已经接近历史低位，即便考虑到盈利预期调整的因素，结论也大体一样。从历史的情况来看，股市不一定要等到经济下行周期的结束才见到底部；反而有可能在经济下行的下半场某个时段出现底部。所以，我们普通投资者所能够做的，一方面是对于具有长期投资价值的优质股票，可以完全不理会股价的短期调整；另一方面，要充分利用市场的调整，发掘有潜力的上市公司，耐心等待买入时机的到来。

我们认为，市场在三季度出现阶段性底部的几率较大，具体需要关注的指标有三个：第一，随着经济下行的确认，调控政策是否存在松动可能；第二，股市是否出现持续的恐慌性抛售；第三，CPI指数是否形成阶段性顶部。这三个事件的出现，可能预示股市已经触底了。

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