为什么ETF不会使股市崩溃？

2020年开年以来，科技类ETF规模迅速发展，带动了整个股票ETF市场规模的迅速发展，目前股票ETF规模已经超越6000亿元。此时，市场上也出现了一种说法，即科技类ETF如果遇到大额赎回，将成为导致科技股大幅下跌的背后推手。更有甚者，认为ETF成为了行情助涨助跌的工具。我们看到市场上有策略分析师在报告中写道：“ETF类被动产品的发展及衍生品头寸失衡导致市场大幅波动”，也看到有人引用传奇对冲基金经理麦克？贝利的观点，认为“大量资金在没有价值发现的情况下被分配去不同证券，无论好坏，这就是ETF的结构。市场处于长期牛市汇总，一切都将很好，但在重大抛售中，ETF抛售可能会引发流动性较低的股票出现问题，ETF抛售可能加剧市场崩盘。”

我们认为，以上观点有失偏颇。某策略分析师的观点中，将ETF和衍生品头寸失衡放在一起，认为ETF和衍生品头寸失衡导致市场大幅波动。我们知道，2008年美股的崩盘引发了全球金融危机，美股的崩盘罪魁祸首则是以CDO和CDS为首的衍生品金融创新。CDO和CDS崩盘的根本原因在于华尔街提供一系列复杂的衍生品包装将信用等级不足的次级贷款者引入了房地产市场，通过贷款公司、投行、对冲基金、保险公司、银行、养老金、教育金、理财产品等各方的参与，将杠杆无限放大。直接导致了美国房地产出现调整时，整个链条全线坍塌，最终引发了美国乃至世界的金融危机。

绝大多数的ETF没有杠杆，绝大多数的客户也没有什么必要去贷款来买ETF.ETF在历史上从未引发过股市的大幅波动，建议认真研究一下“ETF和衍生品头寸失衡导致市场大幅波动”中ETF带来了多大的波动，衍生品头寸失衡又导致了多大的波动，不应人云亦云。

关于麦克？贝利的观点，我们也不敢苟同。他认为，资金买入ETF的时候，由于ETF是一篮子股票的集合，因此大量资金在没有价值发现的情况下被分配去不同证券。在重大抛售中，ETF也是不加选择的抛售，抛售可能会引发流动性较低的股票出现问题，加剧市场崩盘。我们将详细分析为什么ETF不会使得股市崩溃？

第一，ETF的标的指数的编制过程，不完全是没有价值发现功能。绝大多数的指数编制时候都会至少使用市值因子来对股票进行筛选，虽然不是大中型股票就一定比小股票优秀，但是小股票如果足够优秀，就一定能够成长为大中型股票，而股票如果主营业务出了问题，市值越来越小，那么也就会自动被剔除出指数了。除此之外，越来越多的指数在编制过程中，会加入股息率、波动率、价值、质量等因子，试图挖掘出基本面良好的股票。另外，在行业指数的编制中，指数公司有专门的行业研究员，尊重行业特性，区分和确定行业归属，再采用市值、质量等因子筛选股票。

第二，股票基金和ETF只是工具，而非决策者。在ETF没有发展起来以前，ETF的大多数持有人――机构投资者和个人投资者，只能直接到市场里买卖股票。买卖股票的过程中，投资者需要完成对宏观大环境的判断、对行业的判断、对个股的判断等多个步骤。专业的资管机构会拥有宏观策略研究员和大量的行业研究员，专职研究政策、数据、公告、去上市公司调研、去上下游产业链调研，以便能够为基金经理或投资经理做出投资决策的建议，他们还能从多家证券公司的分析师那里得到研究服务的帮助。

然而，大多数的个人投资者虽然能看到公开发布的政策和公告，却因为有自己的本职工作，没有时间，或者也不一定有深入研究的能力去对政策和公告进行进一步分析，更不可能去上市公司调研，去进行产业链调研。因此他们买卖股票的模式基本表现为听消息、看股评、找推荐，喜欢追涨杀跌，并且由于持股集中，一旦爆雷，风险较大。大多数的机构投资者也没有配置足够的人手去覆盖A股几十个行业、几千家上市公司，因此他们有需要简化投资的需求，此时股票基金，尤其是ETF就成为其实现投资目标的良好工具。

如果拿掉股票基金或者ETF这个中间工具，现在持有股票基金或者ETF的机构投资者和个人投资者就不需要买卖股票了吗？机构投资者和个人投资者按照他们的资产配置的要求或者是对收益的渴求，依然有大量的买卖股票的需求需要得到满足。没有了股票基金或者ETF，机构投资者和个人投资者买卖股票的需求依然存在，但是因为没有足够的对个股的研究能力的支撑，所以买卖股票的难度加大了，准确率也降低了。市场出现波动时，一部分的机构投资者和个人投资者会选择赎回股票基金或者ETF，评论认为这将导致市场的进一步下跌。试问，如果没有了股票基金和ETF，假设会选择赎回股票基金或者ETF的这部分机构投资者和个人投资者持有的是股票，难道就会选择停止卖出股票了吗？2008年和2016年ETF规模还非常小的时候，股市就不下跌了吗？

第三，所谓持有被价值发现的股票的基金表现并不比ETF好。主动基金经理的一个重要的职责就是发掘优质股票，并持有这些优质股票，赚取超额收益，实现优质股票的价值发现功能。ETF按照编制好的指数，被动买入一篮子股票，看似并未实现价值发现。然而，从美国的长期数据来看，主动基金的业绩并未超越指数基金，这也是ETF在美国得到大发展的本质原因。从A股的实践来看，也是如此。在ETF大受欢迎的2018年，由于股市大跌，许多机构投资者不断抄底，并且不断地抄底ETF，使得2018年ETF规模大增，成为ETF发展的元年。机构投资者这么做的原因主要是大多数的主动基金并没有跑赢指数，而指数基金的管理费率大大低于主动基金。主动基金并不能完全地实现股票的价值发现功能，ETF也并非完全不能实现股票的价值发现功能。ETF的指数编制中至少使用了一到两个因子，对股票进行基本的筛选。

美国主动型基金收益超越基准指数数量占比

数据来源：申万宏源证券，数据截至2017年12月31日

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