侯斐马曼然证券市场红周刊：五月市场再度面临政策考验

侯斐马曼然证券市场红周刊：五月市场再度面临政策考验 更新时间：2011-5-8 10:37:48 　　·宏观综述·

经济有所降温 5月或将再调存准

一句“存准无上限”和《中国银行业实施监管标准指导意见》出台让本周三A股市场出现暴跌，股市的脆弱可见一斑。下一步宏观政策向左还是向右——PMI数据显示经济已按调控的方向发展，可是，通胀似乎并未到头，货币政策加码的可能性依然非常大。面对这样纠结的货币政策，资本市场做好准备了吗?

PMI下滑，经济有所降温

数据显示，4月份中国制造业采购经理指数为52.9%，环比回落0.5个百分点，经过3月份短暂回升后，PMI指数再次延续回落势头。

4月份本该是经济加温的月份，民族证券测算，“以历年季节性因素考量，本月PMI指数应该上升1.5%”，因此，PMI指数反季节的下滑更应引起关注，“这表明在通胀抑制需求制约以及前期的政策调控作用下，目前制造业放缓的势头已经比较明显。”

从分项指数来看，新订单指数、新出口订单指数、进口指数、购进价格指数回落较明显，回落幅度均超过1个百分点。其中，新出口订单指数和进口指数的下滑表明了外需不振仍然对中国的制造业造成较大的麻烦。

另外，更值得关注的是库存指数的居高不下。对此，申银万国证券认为，未来库存下降将是必然的趋势，但从历史上来看，库存下降的原因却好坏各不同。2008年四季度的库存下降是企业不增加生产导致的库存消耗，社会需求并没有显著上升;而2010年三季度则大不一样，那时是因为增加的生产赶不上迅速增加的需求，从而导致的库存下降。显然，后者的经济发展状况更加乐观一些。对于未来库存下降的原因，申银万国倾向于前者，“二季度经济预计呈现短暂调整”。

通胀二季度见顶，宜多看少动

经济可能出现调整，但通胀之剑仍高悬于头顶，这成为资本市场不能承受之重。

4月份宏观数据将于下周公布，目前从各机构预测的情况来看，CPI可能再次破5。短期来看，控通胀的压力仍然很大。但是从中期来看，从已公布的PMI分项指标来看，4月份的购进价格指数出现了较大的回落，延续着年初以来的下滑趋势，考虑到它与PPI环比的紧密关系，民族证券认为“这意味着4月PPI环比增长将持续减少，而考虑到PPI翘尾因素也将在4、5月份后大幅降低，4月PPI同比涨幅也将见顶回落”。对于被通胀折磨得头疼的政策制定者而言，这无疑是个好消息。

另外，近日大宗商品价格的大幅回调也减缓了输入型通胀的压力。本周，在白银期货的带头下，原油、棉花、铜等大宗商品出现了大幅度的回调。“考虑到全球流动性的充裕，这种趋势持续下去的可能性并不大，”国信证券宏观分析师林松立对《红周刊》说，“不过，大宗商品，尤其是原油价格的下调对中国的经济是有好处的。”

所以，机构中也出现了越来越多呼吁央行“多看少动”的声音。国泰君安就认为未来两率都不应上调。理由是3月末企业平均贷款利率高达6.91%，比2007年末上一轮加息结束时仅低0.34%;其中执行上浮利率的贷款比例达到56%，远高于2007年末的44%。“考虑到目前经济增长动力已远不如2007年，再次上调贷款利率概率微乎其微”。另外，由于5月到期资金为5500亿，比4月9300亿少3800亿，已相当于上调存款准备金率一次，因此，除非本月外汇占款激增，否则上调存款准备金率的必要性也不大，公开市场操作足够回笼到期资金及外汇占款投放。

难加码亦难放松，五月或有一次动作

不过，“应该做”和“怎样做”似乎总是存在着差距。

“相比调存准，发央票的成本稍高，所以，5月份可能还会调高一次存款准备金率。”浙商证券的宏观分析师郭磊判断道。不过，短期来看，资金面上并不支持央行立刻调高存款准备金率，从本周的公开市场操作情况看，本周虽然实现了260亿的净投放，但7天期银行拆借利率仍然维持在3%的水平，可见市场资金并不十分过量。“净投放累积到一定程度以后，央行才可能动用一次调存准工具，”林松立说，“现在这个前提并不充分。”

“在负利率没有扭转之前，也存在着一定加息的可能性。”林松立认为，“虽然贷款利率比较高了，但是相比市场利率，企业还是能接受的。”近日相关媒体也报出《浙江民间借贷圈解密：出借百万一年利息达60万》的报道，民间资本利率之高可见一斑，这也证实了林松立的观点。

而且从央行的报告来看，政策仍然有动作的可能。本周二晚间，央行发布《一季度中国货币政策执行报告》，《报告》中写道：“当前增长速度和就业都处在合理水平，稳定物价和管好通胀预期是关键，也是宏观调控的首要任务”，由此可见，控通胀仍然是未来制定货币政策的首要目标。《报告》中还提到，“准备金工具针对由外汇流入等导致的偏多流动性，其运用力度和调整空间取决于多个可变的条件，因此并不存在绝对上限。”

·市场判研·

关注重要点位得失 机构偏好消费和低估值

2830点得失很关键

本周，上证指数最低点探至2834点，距离第17期《红周刊》头条文章中提到的一个重要支撑位2830点仅数点之差，2830点与之前的两大低点2319点、2661点形成一条上升趋势线，能否撑住非常关键。

香港技术分析大师许沂光对上证指数分析认为，以2319点、2661点与2830点的支撑线为依据，若大盘没有有效跌破该支撑线，则本次调整的级别应该是针对2661点~3067点上升行情的回撤，结束位置就在2830点附近;若大盘有效跌破了该支撑线，则最低点将创出2661点新低。

资深技术专家、申银万国分析师陆洁华的观点较为明确，“短期而言，2850点一线的支撑在本周五被多方守住，同时上档的60日均线稳步向上，这预示下周有望展开技术性反弹，指数有望二次回抽60日均线附近，2940点一线将会构成反弹强阻力位，反弹过后大盘还会经历一轮下跌，2600~2700点估计是这轮调整的目标区间，见底时间估计要到6月份”。

部分机构开始逢低布局

从基本面上看，本轮下跌源自三个方面，一是年报和季报基本披露完毕，市场利多出尽;二是4、5月流动性收紧;三是宏观调控的预期增强。经济纠结，市场也在纠结，在诸多因素合力作用下，4月下旬，市场出现打破僵局的下行趋势。

“这次无论是周期股还是成长股都受到了冲击，而大消费板块的龙头公司则保持了相对稳定状态，这反映出投资者对通胀、政策等风险的担忧，防御占居上风。加上最近公布的一系列宏观经济数据并不乐观，通胀也暂时没有回落的迹象，估计A股弱势仍会持续一段时期。”阳光私募排行榜中排名第一的金中和投资管理公司首席执行官曾军表示，与A股持续疲弱不同的是，欧美股市却延续了牛市格局，“这反映出国内外投资者的不同状态，估计这种背离还会持续一段时期”。

目前沪深300指数的动态市盈率为12.45倍，其中金融板块8.39倍，非金融板块16倍。按照一季度业绩测算，中小板和创业板对应的动态市盈率分别是40.58倍和59.03倍，虽较前期有所回落，但大小盘股的估值剪刀差依然很大。

“紧缩、楼市调控不确定、政策不明朗、业绩低于预期将压制短期市场走势，指数有进一步整固的要求;但在一段时间内，隐藏在市场中做多能量仍然很充沛，诸如：估值洼地、场外投资渠道匮乏、资金保值要求等因素仍将支撑后市持续不断走强。”和聚投资总经理李泽刚总能在悲观中找到乐观的理由，在风险中挖掘机会。仓位上，和聚系列产品经过前期高位减仓后，目前开始逢低加仓，并顺势进行结构调整。前期积极配置的电力及有业绩支撑品种对产品净值正向贡献较大。

从已经公布的经济数据观察，经济小幅减速也是不争的事实，李泽刚判断认为，未来2个季度经济不会出现硬着陆，但是通胀仍然保持在高位，紧缩压力不会显著缓解。“影响未来两个月市场走势的关键变量仍然是政策，一方面国务院派往各地房地产督查小组回京后，对房地产调控效果评估将决定是否有新的政策出台;另一个治理通胀预期的政策取向，对市场短期走势影响仍然在发酵”。

机构偏好消费和低估值

在机构看来，短期仍然诸多有不明朗的因素，但部分中线乐观的机构相信政府会解决好经济问题。选股上，安全第一，落实防御，似乎成为近阶段机构的共识。

主流资金流入品种，尤其是大跌行情中依然能够得到主流资金追捧的品种，往往都是下一阶段行情的热点。从基金一季报来看，基金在一季度曾大幅增持了周期类股，而从前期市场表现来看，基金增持的低估值股和周期性行业在本轮行情下跌之前的确表现得很出色，银行、地产、建材、化工、钢铁等无不各领一段风骚。4月份以来，大资金开始逐渐流向一、二线大消费，而从4月18日以后的市场表现看，抗跌的和表现好的也恰恰是白酒、医药和电力板块。

“进入2011年，全国发电量和用电量增速显著回升。不过，电力股从全局角度看，出现类似前述周期股的整体行情较难，但部分个股存在补涨需求”。龙赢富泽总经理童第轶最近比较关注电力板块出现的机会。

和聚投资以善于把握热点著称，其后市看好三类投资机会：第一,低估值板块。在诸多不确定背景下，安全是投资人首要考虑因素。根据2010年年报数据，采掘、家用电器、交通运输、金融服务四个行业业绩略超预期，而这四个行业的共同特点是估值水平都比较低。第二,景气上升的蓝筹，主要是金融、水泥、化工、电力等行业。第三,从提振内需中获益的相关公司。2011年提振内需的领域将更多来自于高端可选消费领域。

民生保障主题和节能环保可持续发展的主题是同亿富利投资总监陈铭在5月份投资策略中重点提到的领域。“民生保障主题包括现代农业、水泥、建材、家电、汽车、零售，这些主题可以带动周期性行业的发展。节能环保和可持续性发展产业主题包括水利、现代物流业、城市智能管理网络以及合同能源管理、环保监测与治理领域，这是新兴产业中我们最看好的方向”。

“目前我们比较谨慎，对收益要求没那么高，操作上是多看少动。”曾军认为，目前看行业的意义不大，之前关注银行、地产、保险等，主要因为估值很低，但政策紧缩形势又压缩了表现空间，所以只能自下而上看公司。“在上游原材料价格、人力成本都在上升，且很多下游企业又受到行政管制无法进行成本转嫁情况下，估计二季度上市公司盈利情况并不乐观”。

·券商5月投资策略·

风险释放 等待底部

◎申银万国

由于政策严控的环境和资金紧张的局面短期难以扭转，并且一季报毛利率下滑对市场的冲击也需要一定时间来消化，短期市场或将继续处于悲观情绪的释放期。但目前市场估值已处于较低水平，即使考虑未来盈利预测大幅下调的冲击，2700点的位置也基本处于估值的底部，因此下有支撑。预期5月上证综指波动区间。

随着市场的风险释放，金融、地产与周期品的估值也会有一定回落，我们建议投资者在市场风险释放后继续配置金融、地产与周期品。

上行无力 再寻支撑

◎国联证券

我们仍然倾向认为5月市场表现可能将延续4月中旬开始的调整。经济增长放缓、新一轮调控措施出台、国际经济动荡都可能成为触发因素，我们认为5月上证指数的运行空间将会在2700~3000点之间。可能导致指数向上表现的超预期因素应会是流动性方面的正面刺激，但从3186和3067点的经验来看，此类脉冲式的行情力度是在不断减弱中的，那么对其高度的期待也就有限。

投资标的的选择，我们仍然看好业绩改善和增长较为明确的新兴产业公司，但会对盈利增长的可靠性和安全边际提出更高的要求;需求较强的一般消费品、存货保值能力较强的饮料、中药行业相比大宗商品是更稳定的抗通胀主题;资产注入、安全防务等与目前局势动荡、十二五执政方式转变相关的主题投资我们继续看好;在相对收益方面，我们认为银行板块受到冲击的可能性相对较小。

以退为进 防御为主

◎大通证券

有鉴于二季度是CPI高峰阶段，如果政策收紧力度加大，则市场预期将继续遭受打击。以退为进，防御为主将是5月市场的主要特征，预计沪指的波动范围为2700点~3000点。

基于业绩、政策受益，建议关注医药、旅游、食品饮料、商业零售、通信设备、农林牧渔、金融、化工等行业或板块。重点公司：恒瑞医药、华鲁恒升、宝钛股份、百联股份、亚泰集团、兴业银行、中国国旅、中兴通讯、泸州老窖、雏鹰农牧。

挖坑行情的演进与终结

◎长城证券

继续维持在4月初提出的观点“挖小坑，种大树”，市场当前的向下调整已经在预期之内。我们判断调整空间的下限已经十分之近，但从时间上来看，由于外围大宗商品价格仍未见明显回落迹象，二次通胀的担心并未消除，因此A股市场的大举反攻之日尚未到来。

我们判断当前的形势下，基金整体不足80%的仓位偏少，很可能是过度减仓之后的成果。考虑到6月基本已经看得到加息周期的结束，紧缩政策可能告一段落，市场一旦启动将为逼空行情。因此当前时点首要任务应该是提升仓位而不是继续减仓。

由于市场短期内超跌，我们判断低估值+反转的组合将会带来超额收益。本期选股策略集中于建筑、交运、航空、汽车等行业。重点公司关注: 福建高速、物产中大等。

追踪周期 贴近消费

◎广发证券

在上有基本面、政策压力，下有估值及资金支撑的箱体格局中，上证指数将维持在2700~3100点的区间运行，结构性机会仍值得期待。其中以处于右侧能带来超预期的周期类品种以及进入左侧能充分受益收入分配体制改革的大消费行业将成为主要的投资主线。

重点推荐股票组合：招商银行、中天城投、新华都、海虹控股、大富科技、大华股份、中国医药、山西汾酒。

看好低估值板块

◎安信证券

在超预期的行业中，银行的净息差上升、水泥的供给收缩、纺织企业受益棉花库存囤积、家电行业的销售增长强劲的逻辑已经被充分预期，市场上涨缺乏新的催化剂。建议超配：低估值低弹性的银行、部分港口、机场、铁路;低估值高弹性的煤炭、水泥、基础化工;政策偏差型的地产和电力;中等估值中等弹性的食品饮料等。

震荡延续　布局消费与新兴产业

◎国海证券

宏观经济运行将维持“经济增长趋稳，通胀压力略有回落”的格局。预期通胀在二季度略有所回落。从估值的角度来看，周期性行业估值的向上修正和非周期行业估值的向下修正基本完成，绝大部分行业市净率目前处于历史平均值附近。随着消费股与新兴产业股股价的快速回归，估值吸引力将有所增强。5月份重点考虑布局消费及新兴产业股的投资机会。

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