中国人民大学商学院 l 管理新知（四十）

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【MBAChina网讯】一股独大不可怕，怕的是一股不够大！

股权结构决定了公司内部权利的归属和利益的分配，是公司治理问题的逻辑起点，而公司治理将会直接影响公司绩效。因此，如何合理地设计公司股权结构以提升公司价值，成为了学术界和实务届界密切关注的一个重要话题。

“多个大股东”、“股权高度分散”和“一股独大”是股权结构存在的三种均衡状态。就中国上市公司而言，多个大股东和一股独大是较为常见的两种典型股权结构。长期以来，中国上市公司的一股独大股权结构饱受诟病，然而，理论界和实务界在批评该问题时似乎忽略了一个基本事实：一股独大存在着两种情况，持有较高股份的单一大股东和持股比例并不是很高的单一大股东。事实上，当单一大股东持股比例较高时，该股东的利益和公司利益趋于一致，将会产生“利益共享的激励效应”（alignment effect）；而当单一大股东的持股比例比较低时，该股东获取控制权共享收益的动机较弱，凭借控制权的优势地位攫取私有收益的动机较强，这时“利益攫取的堑壕效应”(tunneling effect)占据主导地位。因此，“单一大股东”股权结构下的控股股东对上市公司存在着正反两种效应，如果不对其进行区分，而直接和“多个大股东”的样本进行对比，将会得出有偏的研究结论。

基于此，中国人民大学商学院财务与金融系姜付秀教授及其合作者以2000―2014年所有沪、深证券市场全部A股非金融类上市公司为研究对象，以10%作为大股东的界定标准，将公司的股权结构分为：“多个大股东”（公司存在两个及以上的大股东）,“单一绝对控股”（公司仅存在一个大股东，并且该股东的持股比例超过50%），“单一非绝对控股”（公司仅存在一个大股东，并且该股东的持股比例低于50%）三类，通过对比不同股权结构下的公司绩效以识别最优股权结构。

实证结果发现：“单一绝对控股”股权结构的公司绩效最高，“多个大股东”股权结构的公司绩效次之，“单一非绝对控股”股权结构的公司绩效最差。即中国上市公司股权结构存在一个优序现象：“单一绝对控股”>“多个大股东” >“单一非绝对控股”。进一步的证据表明：在 “单一绝对控股”的样本中，关联交易有利于提升公司绩效，而 对于“多个大股东”和“单一非绝对控股”，关联交易却损害了公司绩效，从而进一步验证了优序股权结构假说。

该研究结合我国上市公司股权结构特点，分别对比了三种不同股权结构带来的经济后果，拓展和完善了公司治理理论。同时，长期以来中国资本市场饱受诟病的“一股独大”问题可能需要重新认识：一股独大并不可怕，可怕的是一股不够大。

A pecking order of shareholder structure

Fuxiu Jiang, Kenneth A. Kim, John R. Nofsinger, Bing Zhu

Journal of Corporate Finance, 2017

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