中信证券：中信证券：转型忧虑加剧重创A股救市不会走老路

中信证券：中信证券：转型忧虑加剧重创A股救市不会走老路 更新时间：2010-5-18 0:05:30 　　1、转型忧虑加剧，预期偏差主导市场

今日上证指数下跌5.07%，大盘正在不断挑战之前大家预期的各个支撑点位。市场恐慌的背后，实质是对经济转型的深度忧虑。

市场何时可能终结此轮下跌？2008-2009年经济预期的变化主要看货币政策，08年利率见底同时也标志着股市见底。我们认为今年货币政策处于紧的过程中，经济预期的好转不能依赖于货币政策简单放松化，而是在于转型政策的实施。

宏观经济实际运行与预期的偏差是影响市场的主要因素。从三个维度看待宏观因素对市场的影响。我们不妨从经济增长、资金面和通胀三个维度考察诸多宏观因素对市场的影响，其中每个维度中经济实际运行与预期的偏差是影响市场的决定性因素，在一定阶段又往往集中于某些关键因素，同时作为内生变量的政策又会不时的对于实际运行和预期形成扰动。目前的市场担忧集中于两个问题：保障性住房投资能否弥补未来可能出现的商品房投资下降，通胀以及由此引发的加息会不会带来市场的再度下探。

我们认为，今年政策的方向是“一压一托一引”。我们认为今年的政策基调是大力促转型，而在手段上将遵循“有保有压，积极引导”的方针，即保民生、压房价，积极引导资金从传统的房地产、高耗能制造业逐步流向战略新兴产业以及涉及民生的社会服务保障领域。

2、对政府关系架构的回顾

转型能否成功，转型政策能否起效，关键看制度执行力，我们尝试分析中国政治经济制度对本轮转型的影响。

当前市场对中国经济转型的情景研究，存在两种倾向：一，简单国外经验类比；二，静态直线型政策分析。我们认为分析中国经济转型成功与否，当然脱离不了当前的全球经济背景，不过更重要地是需要重新审视中国的过去，重新认识和估价中国经济、政治和其他制度所包含的独特因素，这些因素将是使得中国经济在相对短暂的时期区别于其他国家成功转型的关键。

中国政府间的关系是以属地化管理为基础的行政逐级发包制。中央垂直管理和传统的属地管理模式一起形成了“条块管理”的新格局。同时，在地方政府的行为背后还有一种超越了行政与财政分权之外、更基本的激励力量存在。从80年代开始的地方官员之间围绕GDP增长而进行的“政治锦标赛”模式是理解政府激励与增长的关键线索之一。

目前的悲观预期预期担忧可能过度忽视了地方政府在廉租房、保障性住房建设上的积极性，部分投资者认为地方政府“一无动力，二无能力”。我们认为这种认识没有透彻了解地方政府“政治锦标赛”后蕴藏的激励力量。理解这点之后，今年甚至以后更长时间，“一压一托一引”政策能否成功实施的关键就在于地方政府考核制度微小变动。

历史上看1998年中央就提出财政体制从传统的建设性财政向公共财政转型，强调政府公共支出的重点由过去的经济建设支出逐步过渡到以教育、医疗卫生与社会福利等公共产品的支出，但最终从1998年到2005年，全国在教育、科学、医疗、住房保障等领域的财政支出比例不但没有上升反而下降。

其原因在于这些转型主要依赖于地方政府的参与，导致这一转型困难的根源在于地方政府过去的激励性质和结构与这个转型存在基本的冲突。因此这轮经济预期的底实质上是取决于经济转型以什么样的速度进行，从自上而下看，这需要中央对单纯以GDP增长为核心的地方政府考核方式进行改进，目前的迹象主要沿着两条路径进行：

一是提出绿色GDP概念，这将与新产业的发展息息相关，此次《国务院关于进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目标的通知》中专门指出“到‘十一五’末，要对节能减排目标完成情况算总账，实行严格的问责制，对未完成任务的地区、企业集团和行政不作为的部门，都要追究主要领导责任，根据情节给予相应处分”。

二是官员考核引入民众的满意度，官员选拔尝试进行差额选举，这将对廉租房等民生计划产生影响。我们认为这两者一旦对地方政府形成示范效应，将是转型政策得以实施的最有力保障，经济预期的底，市场的底也将随之出现。

当前的经济预期在于市场认为只看到了压的政策，没看到了托的政策。因此我们认为未来地方政府开始落实廉租房、保障性住房建设的时间点和力度将是市场趋势反转的最重要因素。中国经济发展到今天，其实留给地方官员脱颖而出的机会也不多，能不能抓住每次经济方向重大调整的机遇摆在了每个地方政府官员的面前，未来两年，我们认为以往经济发展中积累的一系列问题，在适当的考核引导下，都有逐渐改变的可能。

3、从“新政治锦标赛”看待地产投资的预期变化

对于地产调控会否造成投资下降，并引致GDP的大幅下滑，其中的关键在于保障性住房建设能否弥补商品房投资的下滑。我们主要从两个方面考察：一是根据已有规划测算保障性住房建设能否弥补商品房投资的下滑；二是目标实现的可能性，即地方政府愿不愿做和能不能做。

保障性住房建设有助于消除经济下滑的疑虑如果房价调整回2009年三季度水平，预计2010年商品房投资将回落至13.1%。同时保守估计，2010年全国保障性住房投资将增长130%。根据住建部今年规划，2010全年住宅供应土地18万公顷，其中保障性住房用地达77%，即13.9万公顷。以最悲观的估计，再考虑财政等约束，我们假定今年只能完成4。。56公顷，那么保障性住房投资的增速也将达到128%。而且，从各地已经报出的保障新住房计划和中央历年投资安排看，预计今年保障性住房投资占地产投资比重约10%。

图为全国历年经济适用房投资占房地产投资比重

根据上述测算，今年全年地产投资增速预计为19%，GDP增速仍有望保持在10%，并未低于市场预期。考虑到商品房投资下降，保障性住房加速，预计今年地产投资增速仍能保持在19%左右的水平。中信宏观组认为，地产投资变化一个百分点会影响GDP约0.15个百分点。之前中信宏观组预测全年地产投资增速22%，对应GDP增速10.6%，若地产投资增速下降至19%，GDP仍有望保持在10%左右。从目前市场对今年GDP的预期来看，近两个月来16家主要券商的一致预期在10%，最乐观11.4%，最悲观9.2%。所以即使收到政策打压的商品房投资增速下降，只要保障性住房能完成全年计划的1/3，就难以对全年GDP造成过多负面影响。

图为近期主要券商对2010年GDP和投资增速预测

图为各项分类占固定资产投资比重

保障性住房的投资意愿——期待新的政治锦标赛

市场担忧在传统GDP考核的激励机制下，地方政府会不会对保障性住房建设动真格。对此我们不妨回顾一下2005年开展的节能减排工作，我们发现只要中央的考核目标能够量化、并层层下放，同时以此作为严厉的官员考核指标，重大决策都可能在地方被迅速贯彻实施。

2006年开始的节能减排工作给以很好启示。虽然中央很早就注意到环境保护和可持续发展的重要性，但因为节能减排一直未能进入干部政绩考核体系，地方官员认识不到位，责任不明确，措施缺乏力度。随着一系列指标的制定和层层落实，对节能减排的考核由环保总局上升为国务院，实行“一票否决制”，各地的开展了轰轰烈烈的节能减排运动。各地政府均由一把手亲自抓落实和监督。

表6:2006-2007节能减排考核的主要措施和考核办法

政策名称发布单位主要内容十七大报告中共中央落实节能减排的工作责任制政府工作报告国务院要求把节能减排指标完成情况纳入各地经济社会发展综合评价体系，作为领导干部综合考核评价和企业负责人业绩考核的重要内容《单位GDP能耗考核实施办法》发改委制定了考核单位GDP能耗的量化指标，并规定了具体的考核程序和步骤。考核结果经国务院审定后，由国家发改委向社会公布，对地方政府官员实行“一票否决”。《“十一五”主要污染物总量减排考核办法》国务院“十一五”主要污染物减排考核工作的三大体系。《“十一五”主要污染物减排监测办法》国务院《“十一五”主要污染物总量减排统计办法》国务院　　资料来源：中信证券研究部

层层落实和“一票否决”考核的结果是，2006和2007年全国的节能环保建设迎来了高速发展阶段。特别是2007年推出“节能减排”问责制之后，形势发生重要变化，环保投资额大幅增加，包括县级的污水处理厂都建成，大量企业关停并转。

期待新的“政治锦标赛”。从当前政策焦点看，重点仍是抑制房价快速增长。而对于保障性住房政策的落实还需观察，目前只有几个省份表态加速相关建设。我们预计，如果保障性住房建设可以和当年的节能减排一样，通过量化层层落实，成为考核地方政府官员的重要指标，甚至实行当年类似的“一票否决”，就可能激发地方对保障性住房建设的热情，形成的新的“政治锦标赛”。

保障性住房的投资能力——财政保障与制度创新

预计政府将承担保障性住房建设投资1500亿元。如果政府承担35%，个人和银行承担65%，政府负担预计为1500亿元。按照中央与地方1:3的配套办法，中央将承担375亿元，地方政府将承担1125亿元。从3月份财政部公布的2010年预算来看，中央财政住房保障支出预算数为376.58亿，两者基本符合。这种规模的支出，对中央政府压力不大，但可能对地方财政有一定压力。

制度创新是保证地方财政向保障性住房建设倾斜的重要因素。制度创新主要体现在两个方面：一是对地方官员的考核创新，将保障性住房建设量化并纳入晋升考核体系；二是保障性住房建设的资金来源创新。前者的作用在于，可以鼓励地方财政在现有存量的基础上实行积极、合理的调配，有限保证经济适用房、廉租房等建设。后者的作用在于，通过市场手段引入民间资本、实行赎买等方式实现建设资金的多元化。

4、通胀预期分析：农产品价格回落，密切关注要素价格改革

未来几个月物价上升的趋势已经形成。市场普遍预期未来物价水平会继续上行，并在8-9月份达到今年最高点。当前市场对5月份的数据尤其担忧，近一个月10家主要券商的预期是在3.0-3.3%。如果超出预期，可能弱势反弹难以出现；若低于预期，则可能成为反弹的一个重要促发因素。

当前影响CPI的主要是农产品价格和居住价格。从构成CPI的八大类别来看，食品和居住分别占34%和14%左右，其他类别要么占比较小，要么价格更多受到管制，对CPI影响不大。

5月份农产品批发价格出现快速回落，短期减缓通胀压力。从历史数据来看，农产品批发价格指数、菜篮子产品批发价格指数与CPI保持了较好的一致性。观察其日数据可以发现，进入5月份以来农产品批发价格指数出现快速回落，若这种趋势能够维持，将大大缓解短期通胀压力。对市场而言，也就很难出现超预期的通胀上行情况。

图为两个批发价格指数与CPI保持了较好的同步性

图为5月份以来农产品批发价格指数快速下跌

居住方面：房租上涨影响有限，密切关注要素价格改革。房租价格近两个月出现快速上涨，特别是在几个大城市，原因可能在于：打压地产政策迫使原有持有并出租的人开始出售房屋造成租赁市场供给减少，而同时各地的城中村改造和农民进城的继续导致需求出现小幅增长。但房租导致的CPI的上涨的幅度非常有限：占比仅有1.5左右，增速也非常小。

居住指数中的水电燃气价格主要受到管制，但近期随着要素价格改革推进、节能减排力度加大，价格可能出现上涨。考虑到该部分占到约5.55%左右的权重，一旦出现全国的趋势性上涨，可能会对通胀带来较大压力。

5、底在何方

短期，我们认为市场有个业绩底和估值底。当前沪深300指数一致预期2010年净利润增速为32%，据我们测算，最悲观情况下2010年净利润同比增速下调至15.8%左右，若按动态PE下调至15倍，对应上证指数2510点。

中长期取决于经济预期变化，即转型之底。业绩估值的底往往是事后判断，市场底的发生仍是取决于市场预期和经济预期的变化。08年的经验看是救市政策和救经济政策在起作用，货币政策由紧转松是经济预期逐渐改变的重要因素，利率见底同时股市见底。

此轮A股下跌，政府会否救市？我们认为不会重复老路。控制房价，铁腕抑过剩调结构暴露了大盘股市值泡沫的真相。大盘股除金融、地产以外，绝大多数属于国务院抑制过剩产业之列。在国务院强调“要用铁的手腕淘汰落后产能”、“坚决抑制房价”情况下，未来经济即使出现下滑，救市政策也不会重复老路。

今年政策的方向是“一压一托一引”。经济预期将随着这些政策次序逐渐改变，也可能分为三个阶段。

第一阶段：“压”，自4月17日《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》发布以来，各地政府仍然在逐渐落实压房价的政策制定中，在这个阶段投资者将看到地产量价下跌，经济预期处于悲观状态中，高仓位将对市场形成重压，此过程还未结束，待一线城市都公布完压房价政策当是预期最悲观时刻；

第二阶段，“引”，5月9日，《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》公布，鼓励和引导民间资本进入法律法规未明确禁止准入的行业和领域。后期还将陆续出台财政对节能减排及新能源汽车的鼓励政策、低碳经济指导意见，其细则的公布将为投资者作出方向引导，其主要政策期在下半年；

第三阶段，“托”，地方政府开始落实推进保障房建设，5月9日，山西省住房和城乡建设厅与农业银行山西省分行在太原签署保障性住房建设合作协议，山西省委常委、副省长李小鹏出席签字仪式。2010年山西省计划新开工建设保障性住房24万套，并全面完成国有重点煤矿棚户区改造任务。后期，我们预计重庆，广州也会跟上，落实时间点可能在6-7月份。

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