中信证券：房地产投资年内或将温和走弱 预计明年压力较大

中信证券：房地产投资年内或将温和走弱 预计明年压力较大　　上半年房地产投资的主要支撑在于施工环节投资和土地购置费。短期内建安投资有望保持平稳，土地购置费将继续走弱，预计年内房地产投资温和下行，企业利润也相对稳定。在政策收紧，销售回款走弱，房企现金流边际恶化的情况下，明年的开工和投资或有较大隐忧。如果进一步走弱的趋势在拿地、销售、投资、开工等数据上得到验证，届时利率下行的动力或将有所增加。

上半年房地产投资的主要支撑在于施工环节投资和土地购置费。短期内建安投资有望保持平稳，土地购置费将继续走弱，预计年内投资温和下行，企业利润也相对稳定。在政策收紧，销售回款走弱，房企现金流边际恶化的情况下，明年的开工和投资或有较大隐忧。如果进一步走弱的趋势在拿地、销售、投资、开工等数据上得到验证，届时利率下行的动力或将有所增加。

上半年投资的主要支撑在于施工和土地购置费。上半年房地产开发投资累计同比增速为10.9%。拆分来看，施工环节对应的建筑工程投资对房地产开发投资的贡献大约在5.3个百分点，土地购置费的贡献约为7.1个百分点。设备工器具购置投资也有正向的拉动，但由于占比较小，作用不是很明显。而与竣工关系较为密切的安装工程投资对房地产开发投资的贡献为负，向下拉动约1.86个百分点。

拆分房地产投资，其中建安和设备购置投资短期稳定，明年大概率走弱。房地产开工强、施工弱的格局保持了3年，意味着后续的交房和竣工压力不断累积，因此出现了当前开工走弱，施工回补的现象。从这个角度来看，这一轮施工目前仍有较强的支撑，短期走弱的可能性较小，而竣工的回升短期内也会带动安装工程投资反弹，短期内建安投资仍将相对稳定。但是在新开工持续走弱的情况下，施工中长期增长的动力不足，预计增速下行的拐点出现在今年四季度或明年的可能性较大。

土地购置费大概率延续回落的趋势。今年的土地购置费主要是去年拿地的费用在支撑，这部分因素将在年内自然回落。到目前为止，今年房企拿地的增速对土地购置费而言是较大的负贡献，在政策收紧，销售走弱，现金流边际恶化的情况下，年内房企拿地意愿预计难有起色，土地购置面积保持大幅收缩趋势的概率较大。综合这两个因素，今年的土地购置费增速仍将是不断回落的趋势，预计对全年的房地产投资的支撑有限。

总体而言，房地产投资年内或将温和走弱，预计明年压力较大。土地购置费对全年的房地产开发投资的支撑作用将明显趋弱，今年的房地产投资在建安投资的支撑下，虽有温和走弱趋势，但预计仍能保持相对稳定，而明年的开工和投资或将面临较大的压力。

回到利率市场的策略上来，我们发现利率与房企拿地的相关性较强，经济预期和资金需求或许是二者之间的纽带。当前的10年期国债收益率点位实际上已经包含了对房地产市场的悲观预期，房企的资金需求也已经受到了一定的限制。在房企拿地的降幅不出现大幅扩张，房地产投资不出现失速下行的情况下，单就房地产市场来看，很难对利率产生趋势性的影响，我们也认为年内出现上述情形的可能性不大。但是，在政策收紧，销售走弱，房企现金流边际恶化的情况下，今年年底或明年房企的开工和投资或有较大隐忧。如果进一步走弱的趋势在拿地、销售、投资、开工等数据上得到验证，届时利率下行的动力或将有所增加。

7月经济数据公布，尽管房地产相关指标变化较小，但是在政策的严控之下，房地产投资的走弱或许只是时间问题。1-7月，全国房地产开发投资同比增长10.6%，房屋开工、施工、竣工面积同比增速分别较前值变动-0.6%、+0.2%和+1.4%，新开工温和走弱，施工仍在温和抬升，竣工仍处于大幅收缩阶段，新开工和竣工之间的背离仍然没有明显的收窄趋势。在政策严控房地产融资的环境下，房企拿地保持低位，施工环节的支出和土地购置费的余温是今年上半年房地产开发投资增速保持稳定的最重要支撑因素。未来施工和竣工趋势如何，今明两年的房地产投资增速将如何演绎，房地产的哪个指标与利率最为相关？本篇报告将予以解答。

一、房地产投资将如何演绎？

房地产开发投资主要来自建筑工程投资和土地购置费。房地产开发投资完成额分为四个部分，建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用。四项投资的占比大致如下：建筑工程投资常年占比55%以上；安装工程投资占比一般不超过10%，均值在7%左右；设备工器具购置投资占比一般不超过2%；其他费用占比一般在20%-40%之间，上半年占比约为38%。以上四项可以大致分为两类，前三项是与开工、施工和竣工相关的投资。最后一项其他费用主要由土地购置费构成，往年占比通常在60%以上，今年占比已经接近90%。由此可见，对房地产开发投资影响最大的主要是建筑工程投资和土地购置费。

房地产投资当前表现如何？

建筑工程、安装工程、设备工器具购置投资分别与施工、竣工和新开工的相关性较高。尽管上述三项投资并非与施工、竣工和新开工的面积增速一一对应，但就趋势而言大致相符。今年房地产开发方面比较明显的特征是施工温和走强，竣工进入收缩区间，对应建筑工程投资增速出现明显的回升，而安装工程投资增速走出较为明显的回落趋势。相比之下，新开工与设备购置投资的关系要弱一些，但是在新开工趋势性走弱的情形下，设备工器具购置投资或难以维持高增速。

去年房企大量拿地，导致今年土地购置费同比增速仍有余温。土地购置费是房地产开发投资中其他费用的一部分，有时占比可以接近90%，二者走势高度相关。因此，土地购置费是计入房地产开发投资的。在此要特别区分土地购置费和土地成交价款，土地成交价款是约定的成交价，而土地购置费是房地产企业的实付金额。房企可以在购地时先付50%的价款作为首付，原则上后续价款可以在1年以内结清，这就是为什么土地成交面积和成交价款往往走势一致，而土地购置费则常与二者背离。由于去年房企拿地较多，部分土地购置费顺延到今年结算，这也是为什么今年上半年房企购地面积收缩27.5%，而土地购置费仍能增长24.2%的原因。

当前房地产投资的主要支撑在于施工和土地购置费。上半年房地产开发投资累计同比增速为10.9%。拆分来看，建筑工程投资对房地产开发投资增速的贡献大约在5.3个百分点，土地购置费的贡献约为7.1个百分点。设备工器具购置投资也有正向的拉动，但由于占比较小，作用不是很明显。而与竣工关系较为密切的安装工程投资对房地产开发投资的贡献为负，向下拉动约1.86个百分点。

房地产投资将如何演绎？

收紧房地产融资是政策调控房地产的主要方式，从历史经验来看，房地产资金来源下降到投资下降，有半年时滞。近期地产融资收紧可能影响下半年地产投资。从历史上房地产开发投融资数据看，房地产开发投资增速与房地产开发资金来源增速走势趋于一致，而房地产开发投资增速拐点滞后房地产开发资金来源增速拐点约6个月。由此粗略估计，今年二季度开始房地产融资条件收紧可能体现在四季度的房地产开发投资上。当然，我们也可以把房地产投资的四个分项大致分为两类建安和设备购置投资以及土地购置费来看。

建安和设备购置投资短期稳定，明年大概率走弱

房地产销售额增速回落抑制新开工。房地产销售经验上领先于开工，但近年来二者走势趋于一致，没有呈现明显的领先滞后关系，这或许与当前抢开工、抢销售、高周转的情况相符。销售回落可能会同时受政策收紧、销售过度透支和居民消费行为转变的影响，短期内政策对地产不持鼓励态度，后续销售可能难以大幅回升。在政策趋紧的环境下，未来仍可能再现抢销售余温，新开工、销售虽不会失速下行，但长期来看，二者可能面临政策紧+需求透支的双重压制。

施工增速下行的拐点将晚于新开工，大概率在四季度或明年出现，对今年的房地产投资而言是最重要的支撑。长期来看，新开工和施工增速趋势大致吻合，但是自2016年开始明显背离，新开工相对较高，但是施工一直较弱，说明存在停工和放缓施工的现象。由于当前房地产市场以期房为主，因此我们看到房企资金来源中的定金及预收款是与新开工高度相关的。房地产开工强、施工弱的格局保持了3年，意味着后续的交房和竣工压力不断累积，因此出现了当前开工走弱，施工回补的现象。从这个角度来看，这一轮施工目前仍有较强的支撑，短期走弱的可能性较小，而竣工的回升短期内也会带动安装工程投资反弹，短期内建安投资仍将相对稳定。但是在新开工走弱的情况下，施工中长期增长的动力不足，预计增速下行的拐点出现在今年四季度或明年的可能性较大。

房地产企业现金流将直接影响拿地意愿，而融资收紧，销售走弱，竣工回升，都将对房企的资金来源形成明显限制。房地产资金来源的限制主要来自两个方面，一是政策面的限制，今年房地产调控政策层出不穷，包括限制房地产ABS、房地产美元债发行等政策，主要从融资端限制房地产市场热度。二是房地产销售疲软，竣工大概率回升，将对房企现金流产生不利影响。我们在2019年6月18日发布的《债市启明系列20190618高周转沉寂，地产走弱对债市有何影响？》中提到，加快开工、推迟竣工反应的是房企的累库意愿弱和平滑利润的需求，未来二者的走势或将趋于收敛。从拿地开工竣工交付的链条来看，推迟竣工时点将导致企业的现金流和营收利润的确认时点延后，从财务的角度看这通常意味着企业预期到未来利润会下行，从而借以平滑营收和利润。2018年以来，房地产资金来源中应付工程款的增速明显快于总资金来源的增速，从侧面印证了房企通过延迟竣工，推迟结算工程款的现象存在。新开工和销售回款减少，而约定的交房期限集中到来，竣工和结算的工程款将逐渐增加的，房企在年底或者明年的现金流压力将有所增加。

土地购置费大概率延续回落的趋势。今年的土地购置费主要是去年拿地的费用在支撑，这部分因素将在年内自然回落。今年拿地的增速对土地购置费而言是负贡献，通过上述对房企融资和现金流压力的分析，今年房企拿地意愿预计难有起色，土地购置面积保持大幅收缩趋势的概率较大。综合这两个因素，今年的土地购置费增速仍将是不断回落的趋势，预计对全年的房地产投资的支撑有限。

总体而言，土地购置费对全年的房地产开发投资的支撑作用将明显趋弱，今年的房地产投资在建安投资的支撑下，虽有温和走弱趋势，但预计仍能保持相对稳定，而明年的开工和投资或有较大隐忧。

二、房地产的哪个指标与利率最为相关？

房地产与利率之间的联系主要以经济预期和资金需求为纽带。我们发现，房企拿地与利率更为相关，高于房地产开发投资、新开工等因素与利率的相关性。如何将房地产市场的变化映射到利率，这是一个比较复杂的问题。影响利率的因素有很多，而且不同的时间节点，核心影响因素也有所不同，所以很难用房地产的某个变量来单独拟合利率。但是，房地产市场与利率之间确实也存在千丝万缕的联系，我们认为经济预期和资金需求是二者之间最重要的纽带，而房企拿地的决策通过经济的预期和资金需求的纽带，与利率较为紧密地联系在一起。

房企拿地的顺周期性更强，房企减少拿地降低市场对经济的预期，利率将有下行趋势，反之亦然。房企往往在政策相对放松，现金流充裕的时候拿地，如果房企拿地减少，一般说明房地产企业预期未来盈利将趋弱，现金流相对紧张。在房地产景气的下行周期，市场对未来经济的预期也会更加悲观，利率将有下行，房企拿地通过经济预期为纽带与利率联系在一起。

房企拿地对应高回报率的资金需求，如果拿地减少，市场利率将有所下行。反过来想这个问题更加简单明了。在房地产较为景气的阶段，房地产对应较高的投资回报率，资金总会流向有需求并且回报较高的领域。一方面，房企增加拿地本身就会增加对资金的需求，另一方面，居民加杠杆买房也会增加另一部分资金需求，这两部分资金最终都会涌向房地产。此时，利率债和高等级信用债的需求会有所下降，推动利率上行。最终，市场整体的融资利率趋于上行。

债市策略：我们认为当前的10年期国债收益率点位实际上已经包含了对房地产市场的悲观预期，房地产资金需求也已经受到了一定限制，在房企拿地的降幅不出现大幅扩张，房地产投资不出现失速下行的情况下，单就房地产市场来看，很难对利率产生趋势性的影响，我们也认为年内出现上述情形的可能性不大。但是，在政策收紧，销售走弱，现金流边际恶化的情况下，今年年底或明年房企的开工和投资或有较大隐忧。

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