“李佳琦们”值多少钱？上市公司：还在谈市场：先来8个涨停板！

一起被交易所拷问“是否为忽悠式重组”的闪电收购，正显露出更多匪夷所思的细节。

自1月22日三五互联披露拟收购MCN公司上海婉锐股权之后，公司股价直接翻倍。2月12日，三五互联披露了重组预案，股价又是涨停板。

引人关注的是，这是A股公司首个收购MCN公司案例。在过去一年多时间里，以李佳琦、薇娅为代表的电商主播迅速席卷互联网，MCN这个拗口而洋派的概念开始为人所知。

但对于这个风口上的新鲜事物，很多问题依然需要回答：大红大紫的MCN公司究竟能赚多少钱？在A股称重器上，MCN公司如何估值？这种商业模式的优劣有哪些？有无持续的盈利能力？

从这些角度审视，三五互联的重组预案极具标尺意义，该方案在一定程度上回答了上述问题，但也留下了许多思考空间。

在剖析方案之前，一个前置性的拷问是：由实控人龚少晖一手促成，董事长、总经理丁建生一人拍板的方案，决策流程是否合规？是否符合广大中小股东的利益？另一问是：龚少晖所持股份几乎全部被质押，将在一周后全面解禁，这与匆忙启动重组方案是否有关？

留足空间：发行价为市价的一半

根据重组预案，三五互联拟以发行股份及支付现金的方式购买上海婉锐100%股权，其中以股份支付的比例初步确定为55.56%，拟以现金支付的比例初步确定为44.44%。交易完成后，上海婉锐将成为三五互联的全资子公司。

上海婉锐放在A股证券化估值几许？在重组预案中，公司尚未给出答案，将在评估完成后再协商确定。

不过，随着近期股价凶猛上涨，交易双各方却早早把发行股份的价格确定了下来，而且是选择了最低的参考价格。

在此次交易中，交易各方将发行价格定为7.24元/股，不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%。

这里的逻辑也不难理解：发行价越高，对标的资产股东方越不利，因为同样的对价拿到的股份越少。本案例中，发行价选了可选的最低价，假设方案目前已实施，则标的资产股东对应获得的三五互联股价有约一倍的浮盈！

本次方案的业绩承诺也是选择性的，仅由一部分交易对象承担，即上海婉锐实际控制人姜韬及其控股的星梦工厂承担，萍乡网信、广州信德、北京微梦、协赢伙伴、广远众合均不承担业绩承诺。

星梦工厂、姜韬承诺，上海婉锐在业绩承诺期内经审计的归属母公司股东净利润累计不少于2亿元；上海婉锐累计经营活动现金流量净额不低于累计承诺净利润的60%；截至2019年12月31日，上海婉锐经审计的归属母公司股东的所有者权益不低于人民币1亿元。

第三条很有意思，在重组预案中，上海婉锐截至2019年末的所有者权益已经披露为1.236亿元，可上市公司还是要求星梦工厂、姜韬给出承诺。是三五互联不相信上海婉锐未经审计的财务数据？

婉锐是互联网营销公司

还是MCN机构？

在重组预案中，上海婉锐被描述为“专注于打造泛生活内容为载体的网红IP生态平台，为客户提供内容电商、品牌整合营销、内容广告等互联网营销服务，是一家较为优质的互联网营销企业。”

这是一段模棱两可的描述。虽然从产业关系来看，网红IP打造是互联网营销的一部分，可对A股投资者来说，互联网营销可不是什么新题材。从2014年开始，太多企业涉足过互联网营销，如今成功的寥寥无几，不少公司计提了大量商誉减值。

“网红IP”“MCN”的魅力四射，来自于直播网红李佳琦、薇娅惊人的带货能力；真正让A股投资者认知并为之振奋的，其实是星期六直上云霄的股价。

重组预案用大量篇幅对上海婉锐的网红IP孵化模式、网红及行业资源整合优势等与“MCN”相关的内容进行描述，可这些业务在其营收中的占比有多少？公司没有披露；整合营销这样传统的营销业务，占营收的比例是多少？公司也还未披露。

为何要强调区分“MCN”和传统互联网营销的不同？答案很简单，这两种商业模式在A股的估值差异巨大。

见多了互联网营销业务，收购一家公司在二级市场上根本激不起水花，宣亚国际2019年8月曾宣布收购一家互联网营销公司，二级市场只给了一个涨停，股价接着就跌回去了。

三五互联说要收购个MCN公司，即便没有方案，即便标的资产也不算出名，市场先给出8个涨停板的“见面礼”。

这就是题材的估值差异。

这种差异无可厚非，可如果非要“厚此薄彼”，将一个互联网营销公司，“包装”成MCN公司，那就不符合信息披露的要求。

“5亿+”粉丝怎么证券化？

有前车之鉴

如果说，上海婉锐的网红IP孵化模式等业务确实占了大头，是名副其实的MCN机构，那应该如何估值呢？

对于公司核心竞争力，上海婉锐是这样描述的，旗下“网星梦工厂”获得 2019 年双十一站外机构卖货榜第一名；现有三大类别700余高质量内容IP，共计约5亿+粉丝；是电子商务平台、主流社交媒体平台的MCN机构或重要内容供应方。

最核心，最吸引眼球的是“700余内容IP”“约5亿+粉丝”。现阶段的一级市场，对单一网红的估值，也大多将粉丝数量作为重要估值指标。

这很容易让人联想到，另一个将粉丝数作为重要估值标准的产品模式――微信公众号。

上海婉锐面临的问题与之类似，“700余内容IP”“约5亿+粉丝”去重后，有多少粉丝？而且上海婉锐的去重更加困难，其在多个平台上开设账号，可能出现一个用户在不同平台上观看的情况，而平台间数据并不互通，对照比较几无可能。

如果不能实现去重，那应该对MCN机构如何估值？按照互联网营销业务来估值么？还是参考演艺圈艺人的模式？

还有一个关键问题，在头部网红吸引顶级流量的当下，上海婉锐如何塑造自己的护城河？

公司称，旗下大部分为腰部网红，具有一定的可替代性。换个角度理解，既然自己可以替代，是否自家网红也会被别家替代？

实控人所持股份下周解禁

婉锐真的很Good吗？三五互联的重组预案，暂未解答有关MCN估值、上海婉锐盈利能力等核心问题。

如本报2月6日报道《董事长兼总经理一个人拍板！一单意向性重组计划，竟带来6个涨停板！啥情况？》所言，三五互联与上海婉锐的联姻可谓一见钟情，“确认眼神”的则是公司实控人龚少晖。深交所在此前的问询函中也直言，“是否属于忽悠式重组？”

本次交易仓促启动的一个佐证是，标的公司的部分重要股东甚至都还来不及签署相关协议。对此，公告的理由之一竟是疫情影响。

为何龚少晖如此急促且强硬地启动本次收购？答案并不难找。

今年1月10日，龚少晖签订协议，拟将其持有的上市公司1900万股股份在满足转让条件的前提下转让给财达5号。同日，龚少晖将该1900万股股份对应的表决权、提名权、提案权、参会权、监督建议权等权利，在转让协议正式签署前委托给财达证券，并将另外1400万股股份对应的同等权利委托给财达证券。

龚少晖目前面临高质押问题，其持有的三五互联1.383亿股股份，已经质押了1.379亿股，质押比例高达99.746%。

如今，随着三五互联股价飙涨，龚少晖的股权质押问题迎刃而解。而且，在2019年8月离职的龚少晖，刚刚好，将在一周后的2月20日迎来股份解禁。

是的，就是这么巧。

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