李俊中原证券：二八争抢资金结构性风险凸显

李俊中原证券：二八争抢资金结构性风险凸显 更新时间：2011-4-8 11:06:14 　　周四沪深股市小幅走高，上证综合指数连续三个交易日上涨，收盘再次站在3000点上方。从板块看，在需求上升与涨价预期下，水泥与化工类股领涨；而一季报良好的业绩预期也推动家电、机械板块走强。此外，金融股略有回落，地产、煤炭以及有色类个股涨跌互现。

我们认为，短期上证综指在3000点附近或有反复，但在经济向上确认的预期下，未来有继续冲高的动能。不过，市场投资者仍在经济增长与通货膨胀之间纠结，难以彻底摆脱政策紧缩的阴影，大盘股上涨的持续性不强。短线A股或将在冲高之后回落，整体维持箱体震荡格局。

纠结于增长与通胀

从宏观环境来看，投资者在经济增长与通货膨胀之间相当纠结。从悲观的角度出发，部分投资者认为紧缩政策对经济已经产生实质性的负面影响，国内的经济周期将步入下行轨道；另一部分投资者则认为国内经济增长仍将偏快，通货膨胀的压力最终会超出市场预期。对于前者，市场的逻辑是政府难以忍受低增长，未来政策会逐渐放松，但最快的时间点也将在三季度；对于后者，市场则认为高通胀之下，政策紧缩的必要性仍然存在，市场估值水平难以出现显著提升。

不过，市场也有不同的声音。乐观者认为，二季度经济下行的趋势渐缓，投资环比会出现明显上升。同时，年内通货膨胀处于相对可控状态，未来两个月“三率齐动”或更多以人民币升值为主。因此，乐观者认为当前正处于政策调控的真空期，随着经济景气度逐渐提升，市场应该仍有继续向上的空间。并且，从政策调控的时间节奏来看，市场上行的趋势应能够维持在两个月左右。此外，考虑到上市公司2011年业绩增长相对确定、A股估值水平处于历史低位的情况，再加上主要股指的技术指标已得到明显修复，乐观派预计市场情绪有望继续改善。

从近期草根调研的反馈来看，我们认为宏观层面经济向上的信号比较明显，市场正在等待3月经济数据的确认。但另一方面，如果经济向上的势头得以确认，未来政策紧缩的步伐将会更快，这无疑会对市场带来一定的负面影响。此外，外围市场尤其是欧洲央行的举措是否会带来国内新一轮的紧缩，目前仍尚无定论。因此，我们认为上证综指在经济向上确认的预期下，短期仍有继续冲高的动能。但由于市场难以彻底摆脱政策紧缩的阴影，大盘股持续上攻的意愿不强，A股或将在冲高之后回落，维持箱体震荡格局。

结构性机会与风险并存

因此，我们认为市场结构性机会与结构性风险并存。从前者来看，大盘权重股估值水平自2010年以来不断下移，不断与成熟市场接近，继续向下的空间有限。这一方面是市场供求关系结构性变化的必然，另一方面也是国内流动性逐步紧缩的结果。不过，随着股价普遍回落，大盘权重股分红的吸引力得到明显提升，具备了一定的安全边际。值得一提的是，在紧缩政策未对国内经济造成实质性损害的前提下，该类个股攻守兼备的特征明显：退可守，估值便宜；进可攻，跟随经济向上。

从后者来看，中小盘股票的估值仍将面临一定的向下调整压力。一是从供求关系的角度来说，整体融资规模的大幅上升可能会引发市场的阶段性系统风险；而深市年内大扩容也将给中小盘股带来巨大的结构性风险。二是从估值的角度来说，创业板与中小盘相对中证100成分股溢价达到3-5倍，如此巨大的估值差异已经将其未来可能的成长空间透支。在2011年一季报发布前后，部分题材股的业绩风险有望暴露。此外，近期个别中小盘股票开始暴露出公司治理方面的问题，投资者将提升中小盘股的风险溢价，并降低其先前的估值水平。

从两者之间的关系来看，如果国内流动性没有出现大的改观，市场赚钱效应不明显，二八类股争抢存量资金会导致大盘与中小盘之间出现“跷跷板”效应。从机构配置来看，大盘股的上涨会带来风格配置的变化，必然挤占中小盘股的原有资金。另一方面，中小盘的整体换手率极高，市场扩容也提升了自身的资金需求，资金净流出的负面影响容易被扩大。从近期市场来看，大盘股的上涨正是以中小盘股的下跌为代价，并且似乎仍未看到结束的迹象。

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