华生谈股改：市场力量决定改革成败

华生谈股改：市场力量决定改革成败 更新时间：2010-12-10 7:39:33 　　燕京华侨大学校长华生现在的研究课题是收入分配，但是早在上世纪90年代，他就已经开始关注股权分置问题，见证了从早期理论酝酿，到国有股市价减持的提出和中止，再到股权分置改革试点和全面铺开的整个过程。

今年11月中旬，华生在北京接受了《第一财经日报》专访。他告诉记者，股权分置改革牵涉了市场的方方面面，但真正推动改革取得成功的，是市场的力量。

：股权分置这个问题是怎么形成的？

华生：股改虽然完成了，但是对于它究竟改的是什么，许多人并不真正了解。中国股市刚刚创立的时候，为了保持国家的控制权，规定国家股和法人股暂不流通。这个时候说的是“暂不流通”，早期市场的大起大落，与此多多少少也有关系。

还有一个原因是，国有股究竟怎么管理也不知道，当时没有国资委。所以这个体制，有它那个时代的背景，既有意识形态的原因，比如国家要保持控制权，也有现实体制的因素。

不过今天我们已经知道，国有股上市流通，并不意味着国家就丧失所有权，你不卖谁也抢不走。所以这个问题不是真问题。

日报：理论界从什么时候开始关注股权分置和全流通的问题？

华生：关于股权分置和全流通的问题，上世纪90年代初，证监会就有人开始研究。国外都是全流通，证监会的海归知识分子就提出要搞全流通的市场。这方面最早做了持续研究的是林义相博士。

但是，股权分置这个问题的真正提出，是到1996年之后。当时形成了两个市场，一个是国有股法人股转让的市场，一个是沪深流通股市场。规定国有股、法人股暂不流通，时间长了以后，一些地方国有股和法人股的所有者，也就是地方政府和一些企业，因为负债等原因产生了转让的需求。由于有这个需要，国家政策上就开了口子，允许转让，但不是到市场上去交易，而是经过批准以后的协议转让。

这样，越来越多的国有股和法人股开始协议转让，而其价格基本上是参照净资产。很多民企借此收购上市公司。这样的情况下，真正的分置就形成了――原来是说国有股、法人股暂不流通，但是现在它也在流通，价格却差了好几倍。1994年陆家嘴、1999年申能股份等国家搞的国有股回购试点，也是采用净资产。

两个市场和两种价格出现以后，人们就开始思考这个现象：这是怎么回事？

日报：当时你怎么看这两个市场和两种价格？

华生：1997年，我对此进行了一些总结，提出来中国的股市不是一个市场，而是两个市场，两种股权。中国的市盈率跟国外不能比，因为我们的非流通股跟流通股不一样，往往几股的价格才值流通股一股，而且这还是国家法规和财政部认可的价格。这篇文章，登在《证券市场周刊》上，题目是《此市盈率非彼市盈率》。

紧接着我写了《中国股市的经济学思考》，登在1998年第二期《经济研究》上。这篇文章第一次提出来同股异权的股权分裂问题：首先中国的股市同股不同权、不同价，这是中国股市扭曲的根源。其二，股权分裂是支撑流通股高价的基础。其三，国有股、法人股若要恢复流通权，要对流通股进行补偿。

具体来说，流通股和非流通股分红一样多，投票权一样；但又存在两个市场，有两个不同的价格，因此有两种不同的产权。我们在用电子化的交易来交易股票，但是交易的到底是什么东西我们都说不清楚，那么市场就是被扭曲的。如果非流通股的流通权要恢复，就要明确赎买回来的条件，要付价钱。

这篇文章发出两年，没有任何人关心。两年以后，第一个跟进的是张卫星。他认为这两种股票交易一个是按照净资产价格，一个是市场价格。从这个现象出发，他在1999年年底的《证券市场周刊》上发了《新淘金记》等文章，认为流通股股东在这个市场上受到了不公平的待遇，是被剥夺的对象。

张卫星的解释尽管不一定很准确，但是比较通俗和形象，中小散户能听得懂。他对股权分置改革理论的通俗化，让大众接受，起到了很大的作用。

日报：尽管理论界已经有研究，但是后来在提出国有股减持时，管理层似乎没有注意到股权分置问题。

华生：国有股减持是股权分置改革第二个阶段的大背景。有关部门没有认识到市场暗含的基础性问题，这就导致了国有股市价减持没有搞下去。

1999年前后，有人提出减持国有股补充社保基金的建议，其中一个具体办法是发行新股的时候，配售一部分国有股，划转社保基金。2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。

过去股权分置是个理论问题，很少有人关心。国有股按照市价减持，这就把“国有股、法人股暂不流通”，以及它所造成的股权分置这个隐性问题给表面化了。它触动涉及到股市的根基，引起了一场大争论。

通知出来以后，我在7月1日发表了一篇文章题为《漫漫熊市的信号――国有股减持方案评析》，指出如果国有股按照市价减持，中国股市将进入长期熊市。7月中旬以后，股市开始下跌，这个时候市场讨论开始多了起来。所以我8月1日又写了一篇文章《有错就改，再谈国有股减持》。随着9月份股市加速下跌，中央开始重视。其实最管用的不是谁说话，是市场。

当时由国务院经济发展研究中心出面，召开内部座谈会，把相关部委和社会上的专家找来研究。2001年9月前后，召开了四五次会议。发展研究中心副主任、党组书记陈清泰主持这个座谈，证监会、财政部等相关部门主要领导都参加了。

刚开始支持市价减持的意见占主导，海归和机关的同志大部分支持。跟市场比较接近的人，基本上反对国有股减持，因为他们了解市场的情况，当然也有利益的原因。我参会时，是从股权分裂的理论出发，坚决反对国有股市价减持的，后来反对的声音占了主流。但是真正解决问题的不是讨论，是股价。这个会议，从8月开到9月，股市一头往下栽。10月22日，证监会紧急暂停国有股减持政策。

我一直做理论工作，但我从不认为理论可以有多么决定的作用，最后就是市场起了作用，让领导下了决心。

日报：从2001年10月暂停国有股减持，到2005年5月宣布启动股改试点，这中间发生了什么事情最终推动了改革？

华生：其实这段时间做了大量工作。当时周小川当证监会主席，国有股减持暂停以后，就开始向社会广泛征求改革的意见。这就进入百家争鸣的阶段，结果2001年年底全社会来了4000多个方案，问题是很难决策。让大家都同意一种方案，太难了，莫衷一是。

2002年年底，尚福林担任证监会主席以后，通过征求意见，股权分置是否存在，流通股股东要不要补偿，在这个问题上已经没有争论了；剩下来的分歧慢慢明确，主要集中在两个方面：一是现在搞不搞改革，搞的话难度太大，是不是留给子孙后代；二是用什么办法改革，是市场化的分散决策，还是政府统一规定一个比例的办法。

这个阶段，尚主席起了关键性的作用。他做了两件事情，第一是提出股权分置改革的任务，推动国务院在2004年1月发了一个“国九条”，其中提出要积极稳妥地推进股权分置改革。这样，证监会就不是孤军奋战了。

第二个工作是确定改革路径。证监会李青原任主任的规划委在外面收集意见，谢庚任主任的股权分置改革办公室在里面真正操作。会里同时找了很多市场上的专家谈话，征求各方意见。2004年，“市场化的分散决策”被确立为改革方式，大家认识到统一的一刀切的办法会出问题，另外就是要推进，不能再拖延了。

日报：股改进入试点阶段以后，市场各方的热情很高，但是分歧仍然很大。你当时怎么看这些分歧？

华生：2005年股改试点推出后，股市继续下行，一度击破1000点，改革可以说经历了一个大难关。大家担心改革也有可能跟国有股减持一样被叫停，所以当时还是很紧张。试点之前有一些人坚决支持改革，试点之后，又有很多人提意见，有的说分类表决不对，有的认为对价太少。

证监会在试点推出前后，承受了很大的压力。五六月份的形势很不明朗。5月10日，我在《中国证券报》头版发了一篇文章，题目是《市场转折的信号――股权分置改革试点方案评析》，跟当年的文章相对应。我认为股改会打开一个新的局面，已经可以听到牛市的脚步声了；股改的方案是众口难调，但是瑕不掩瑜，应看清楚改革的大方向。

在度过这个最艰难的阶段之后，股改越来越顺利。接下来，实现了股改公司恢复再融资，以及新股的全流通发行，市场也经受住了非流通股解禁的考验。股权分置问题的解决，是中国资本市场大发展的基础。

2006年5月，我又写了篇《迎接证券市场的新时代》，这篇文章其实也谈到很多问题，特别是上市公司整体上市至今还没有完成，这关系到市场治理的基础。文章的结尾语是：即使牛市到来，它也不光是鲜花和坦途。

今年是中国证券市场建立20周年，就我来看有许多重大成就，但也还面临若干重大挑战。特别是解决股价结构扭曲、小盘股“三高”炒作，必须痛下决心，壮士断腕，严格限制高市盈率的小盘股用募集来的公积金转增股本，并首先从创业板开始禁止改变主营、卖壳重组。只要我们坚持规范、强化监管，伴随着中国经济的持续高速增长，中国证券市场下一个20年将会迎来一个更加繁荣和波澜壮阔的新时代。

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