券商报告“三宗最”：估值差异一个天上一个地下

券商报告“三宗最”：估值差异一个天上一个地下 更新时间：2010-8-15 0:04:53 　　"明月装饰了你的窗子，你装饰了别人的梦。"这是诗人卞之琳名篇《断章》中的著名诗句。　　其实，资本市场中同样存在着《断章》诗意般的微妙意境：在名利交织冲突不已的资本市场上，所有的研究员都期待利用自己手中的"水晶球"--研究报告，如明月般照亮每个投资者的前行之路，进而奠定自身一言九鼎的明星地位，而众多投资者亦高度关注各明星研究员的观点，乐此不疲地随着研究员情绪乐观、悲观转换的旋律进退起舞。 　　然而在中国股市动荡反复、涨跌无常的当下，券商研究员预测上市公司未来业绩成长的乐观悲观情绪转换周期却与实体经济复杂的基本面、市场信心周期波动节奏发生背离，大面积出现研究员预期与市场走势脱离，目标价与实际股价一个天上、一个地下的奇观。　　据万得资讯对近3个月股价上涨空间的排行统计，4家上市公司的分析师预测股价超过现价的100%，97家上市公司的分析师预测股价超过现价的50%-100%，329家上市公司的分析师预测股价超过现价的30%-50%。　　研究员预测上市公司未来目标价较市场实际价格动辄高出50%以上甚至是翻番，这不能不令人想起牛市的盛况，但在当前人气涣散的市况下，那些高高在上的目标价有多少能如愿以偿呢？　　一位不愿透露身份的业内人士指出，"如果市场处于牛市上升阶段，研究员给出的较高目标定价或许会激发投资者热情，进而形成较好的投资机会，但在人气低迷的熊市阶段，高高在上的目标价则难以对市场产生有效刺激，甚至会成为多头陷阱。"　　一位近期离职转作投资的原北京某证券公司资深行业研究员更是直言不讳地表示，"研究员给定目标价与实际股价大幅乖离，固然跟今年市场复杂多变的客观因素有关，但国内证券投资分析行业朝着娱乐化方向发展也是一个重要诱因。研究员在对上市公司进行估值时，本应该遵循客观谨慎原则，但现在很多人放弃这一原则，在预测相关公司未来目标价时，首要考虑的往往是如何把故事讲得更精彩诱人，而较高的定价通常是引人注目的最佳触媒。"　　耐人寻味的是， 研究员给定目标价位与实际股价的显著乖离并不只表现为后者对前者的高不可攀， 实际股价大大超出研究员给定的目标价也大有人在。　　万得资讯统计显示，205家上市公司8月11日的收盘价超出研究员给定的目标价，照此预测，这些上市公司的股价上涨空间为负，其中35家公司股价上涨空间为-10%--20%，16家上市公司股价上涨空间为-20%--50%。　　但是换一个角度理解，这也意味着那些不被研究员看好的上市公司，其股价却出人意料的逆势飙升。　　探讨上市公司定价高低是否合理原本就是一个无解的命题，加之研究员给出的目标价通常是对上市公司6个月或12个月以后股价的预测 ，致使一时间对研究员给定目标价正确与否无法置喙，但目标价与实际股价的显著乖离及其背后林林总总的估值逻辑，着实为中国股市留下了一道道别致的风景。　　最具挑战估值 　　在万得资讯近三个月上市公司股价上涨空间排行榜单上，大商股份以高达185.65%的增长潜力位居排行榜首。　　华泰联合证券研究员吴红光6月3日给予大商股份的投资评级为买入，认为公司合理价格应为130元左右，而大商股份 8月12日的收盘价只有45.51元 ，从45元到130元目标价无疑是一个惊人的跨越。　　然而，大商股份并不是一家令人放心的上市公司，多年来， 受体制缺陷、管理层激励难以落实等较多因素影响，业绩不确定性和道德风险频发不止，许多投资者对大商股份持极其怀疑和谨慎的态度。　　2009年，大商股份上半年尚有6127.29万元的盈利，到了年底却出人意料地亏损了1.16亿元。到了今年第一季度，大商股份实现销售收入 66.0 亿元，同比增长 19.72%，实现归属母公司净利润 2605 万元，每股收益0.09 元，同比增长 2531.7%，但扣除经常损益后的每股收益只有0.05 元，原本期待改制后公司业绩在一季度彻底改观的市场预期再度落空。　　针对市场质疑，吴红光在其题为《大商股份：诸神之战》的研究报告中表达了与众不同的看法，认为体制问题是我国本土消费品行业尤其是零售业公司业绩释放的最大束缚，这种情况下，许多公司的账面收益与实际业绩存在显著背离，企业价值与市值严重背离，而大商股份只是行业中具有代表性的公司之一。企业长期发展和短期业绩回报之间的矛盾一直是产业资本和金融资本的争议点，简单的 PE估值，不仅会严重打击公司的进取心，也会使我们在对公司价值判断上出现失误。　　他通过二阶段、三阶段折现及联合折现现金流三种方法测算，得出公司真实企业价值区间在 100-113.6元， 二级市场股价折价率已经达到 60%，从市销率、市现率、EV/EBITDA 和隐蔽资产价值多个角度判断，大商股份的合理股价应该在130元左右。　　吴红光预测，2010年-2012年大商股份的每股收益分别为1.2、1.8、2.5元， 建议在大商集团改制真正完成、新管理层股权激励落实的情况下， 投资者应以更长的回报周期等待公司质变。　　中金公司研究员郭海燕、钱炳也较为看好大商股份的潜质，中金分析大商股份一季报业绩低于市场预期的原因为：刚刚做完改制，特别迅速的报出高额利润可能会引发争议，因此会是一个逐步释放的过程，刚开始未必太高，但能逐季上台阶，同时认为业绩扭转的趋势比幅度更重要， 公司市值仅对应每平米自有物业6857元， 若按10000元/平米测算每股净资产价值可达到63 元，并可作为中长期价值底线。　　尽管如此，但问题是， 集团改制、核心管理层股权激励真的能令大商股份洗心革面，从此彻底打碎业绩释放的制度桎梏束缚吗？而这一天究竟要到什么时候才会真正到来？　　最令人忧虑的是，此前曾有媒体报道，大商股份公司高管层对改制方案并不满意，管理层间接持有大商股份2.2%的股权与其直接控股大商股份的期望相差甚远，改制激励效应或许没有预想的那么乐观。　　最激进估值 　　今年5月初，波罗的海干散货运价指数曾一度大涨，升至3608点。　　在这一突如其来的形势下，东方证券研究员章琪于5月10日发布题为《BDI 又现大涨，大涨将终结于 5000 以上》的研究报告，认为BDI指数年内反弹高度可至5000点，预计2010、2011、2012年干散货市场BDI均值在3500、3600、3600点 ，中国远洋更能从BDI反弹中受益，给予买入投资评级，未来12个月目标价25元。　　然而，中国远洋8月12日的收盘价仅为9.17元，距离章琪给定的目标应有172.6%的理论升幅， 中国远洋也因此位居万得近三个月股价上涨空间排行第二。　　8月11日，尽管BDI指数较前一交易日大涨了7.5%，但收报点位只有2378点，与章琪预测的5000点反弹高度尚有不小的落差。　　据申银万国证券中期策略会之《中国远洋高管和投资者见面会会议纪要》，中国远洋公司高管预计全年BDI水平为3000点，章琪预测的2010年BDI水平较上市公司高管预测值高出了16.6%。　　无独有偶，湘财证券研究员刘正亦给予中海发展买入投资评级，预计2010-2012 年每股收益分别为 0.64元、0.94 元和 1.05 元，给定的公司股票未来12个月目标价位为23.5元。　　这一目标价位较中海发展8月12日收盘价整整高出156.6%，中海发展亦因此位居万得近三个月上市公司股价上涨空间排行第三。　　值得关注的是，中海发展2009年的每股收益仅为0.31元，要实现0.64元的预测每股收益，意味着中海发展2010年业绩至少要同比增长100%，在全球经济复苏乍暖还寒及中国经济增长动能日趋疲弱的情形下，仅依合营公司时代航运和神华中海投资收益增加就给出中海发展23.5元的目标价，此举是否显得有些过于大胆激进呢？　　最有争议估值 　　8月4日-8月5日，瑞银证券、华泰证券、中银国际、中信证券研究员相继发布平高电气研究报告。　　2010年上半年，平高电气实现营业收入6.82亿元，同比减少31.81%；实现归属于上市公司股东的净利润125万元，同比减少98.52%。　　华泰证券许方宏给予平高电气的投资评级是观望，给定公司股票未来6个月目标价5.25元；瑞银证券研究员戴骏给予的投资评级为卖出，未来12个月目标价为7.46元；中银国际研究员韩玲给予的评级为持有，将公司未来目标价从13.30元下调至9.30元；中信证券研究员杨凡给予的投资评级却为买入，未来6个月目标价为15元。　　8月12日，平高电气收盘价为9.90元，如若研究员看空观点最终为市场接受，那么平高电气股价理论下跌空间最多超过40%，在万得近三个月股价上涨空间排行榜单中名列倒数第一。　　许方宏、戴骏不看好平高电气的理由是，主要利润来源平高东芝业绩大幅下降，是造成公司上半年业绩低于预期的主要原因，成本上升，订单下滑， 尽管报告期内平高东区特、超高压开关基地项目继续推进，直流开关研制也取得重大进展，但短期内并不能对公司业绩情况形成重大影响。　　但是如果按照杨凡的估值，平高电气的上涨空间还有超过50%。杨凡认为，电网投资结构调整、竞争加剧导致公司产品价格、毛利双下降，意味着平高电气已经步入最困难时期，业绩已近谷底，但公司已为特高压时代做好准备，预计国家电网特高压建设可为公司带来25亿元的订单，预计公司2010年-2012年的每股收益分别为0.10元、0.40元、0.60元。　　瑞银证券研究员戴骏预测平高电气2010-2012年的每股收益分别为0.05元、0.13元、0.16元，许方宏对公司2010-2012年每股收益预测结果为0.15元、0.29元、0.45元。　　单从公司业绩未来预期看，许方宏对平高电气的业绩预期明显较戴俊要乐观，然而给出的未来目标价却大大低于较为悲观的戴骏给定的目标价。　　由此观之，研究员对一家上市公司未来业绩的预测不仅可以存在天壤之别的分歧，而且所给出的未来目标价位更可以带有神秘莫测的弹性和诡异。

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