A股三十年“挣扎”向前创设者解密市场化改革难点

1990年12月，沪深交易所开业，中国证券市场开启统一交易的发展阶段。2020年12月，证券市场三十而立，取得诸多发展成就的同时，改革征程依然没有停止。

就在刚刚过去的这个周末，楼继伟、屠光绍、高西庆、尉文渊、禹国刚等A股市场的早期缔造者们，在“三亚财经国际论坛”回忆了A股初创时的诸多细节。

在他们看来，与国际其他市场自下而上发展演进不同，现代中国证券市场是自上而下推动建立，所以从一开始，建设者就面临诸多选择难题——要不要限制股价涨跌？要不要救市？要不要采用T+0？等等。这些过去的思考，对今天的改革亦是镜鉴。

站在三十年后的今天，初创者们感慨，资本市场被提到前所未有高度，具备诸多早期所不具备的支持条件，A股下一个三十年将大有可期。

自上而下创设

“1792年5月17日，24个从事股票交易的经纪人在华尔街一棵树下集会，宣告了纽约股票交易所的诞生。”这个被写入历史的画面，完美揭示了美国证券市场“自下而上”发展演进的特质。

与之不同，中国证券市场更多有赖于监管层推动形成。尉文渊曾任上海证券交易所首任总经理，对于交易所创办的细节他每每回忆都仿如昨日。

“30年前，我35岁，是一个很偶然的机遇，导致我走上了这个创办证券交易所、参与中国资本市场初创工作。”尉文渊12日回忆称，1990年听到时任上海市委书记兼市长朱镕基宣布“上海证券交易所年底开业”的消息后，当时还是“金融菜鸟”的自己非常“懵”。

自接手创办工作到预计开业之间，只有5个月左右的时间，而彼时所有的工作都是“一张白纸”。从找场地，到起草各种办法、单证，搞到最后竟觉“绝望”。

“感觉完成不了。当时在定方案的时候，自己有意无意在‘找死’。”他回忆称，一开始说要找个大厅，难得不得了，后来不知天高地厚要搞电脑交易，短时间内要完成，要求非常高。所有参与者没日没夜全身心扑在工作上，终于熬到开业日期。

12月19日前夜，尉文渊一个人在大厅里忐忑思索——就要开业了，时间太紧已来不及再做测试，首日交易也不知能不能成。

好在开业当日一切相对顺利，尉文渊回忆称，“这个开业开出来，喘了一口气”。而当时的他，穿了一双“大小鞋”，左脚40码，右脚因感染无法站立，借了同事一只45码的皮

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鞋应急。

对当天有什么感觉？尉文渊回忆起来，什么都不知道。因为午宴之后，他因高烧去了医院。

回忆起深交所的设立，禹国刚同样历历在目。

“1983年，我到日本学习证券，回国后组织部跟我说，现在没有证券市场，你从哪来回哪去。”禹国刚于是回到企业工作，直到1988年深圳成立资本市场领导小组，1990年12月1日深交所开始集中交易，作为学成归国的首批证券人，禹国刚全身心投入其中。

沪深交易所建立之后，各地纷纷意欲效仿。据中国证券市场设计研究中心总干事王波明回忆，“90年沪深交易所开业之后，全国各省各市忽然发现这个东西好，来钱，我也要成立一个交易所”。

对于内地到底需要一个交易所，两个交易所还是多个交易所，当时有过诸多争议。禹国刚提出，参照美国当时14个交易所来看，中国内地至少可以设5个交易所。不过，据禹国刚回忆，当时朱镕基提出，按照GNP计算，参照美国当时GNP的体量，中国建一个交易所就够了。

据尉文渊回忆，初期上交所交易量是深圳四五倍，深圳市场北有沪市竞争，比邻还有香港市场，深交所发展不容易。所以，当时管理层有过两者合二为一的想法，并形成过初始方案，但最终并未实施。

交易所成立，并不意味着全国统一的证券市场真正建立。紧接着，建制度、立法规，逐步推动公司法、证券法出台，证券业“度量衡”统一，全国性交易市场形成。

全国政协常委、财政部原部长楼继伟彼时负责证监会的联系筹办，证券业如何监管、证监会如何设立、证监会章程起草等方方面面，逐一落地。1992年10月，中国证监会正式成立，标志着中国证券市场进入统一监管阶段。

涨跌停与T+0的纠结

当前资本市场正经历新一轮以注册制改革为基础的深化改革。其中，拓宽涨跌停限制甚至取消涨跌停板、实施T+0交易等仍在讨论之中。

A股创设30年来，曾经多次在放开与管制之间徘徊，而每一次选择背后都有其深层原因。

尉文渊回忆起90年代初，对当时的“束手束脚”记忆犹新。上交所创设初期，实施严格的涨跌停板制度。“涨5%都不行。”尉文渊称，当时不仅仅是为了防止波动，而是有很强的意识形态在里面，实行非常严格的涨跌停板，曾经将涨跌幅限制到5%，甚至一度缩至千分之五。

这种限制造成严重后果，1991年10月深圳率先放开股价，得到高层表扬，随后上交所1992年5月宣布取消涨跌停板限制。于是，当年5月21日，中国股市“石破天惊”，大盘暴涨一倍。

据中央财经大学证券期货研究所所长贺强回忆：“前一天收盘600多点，股民回家睡一觉，第二天早上开盘，目瞪口呆，大盘1200多点开盘，指数翻倍。”

在尉文渊看来，当日股市暴涨并不是“畸形”，反而是长期扭曲的一次压力释放，放开股价是一次重大突破。

但是随着股市风险事件迭出，涨跌停板恢复，直到今天依然是A股市场的一大特色机制。不过，在科创板设立及创业板注册制改革过程中，涨跌幅限制进一步放开，使得市场在价格行程中发挥更大的作用。

T+0同样如此。作为一位“老股民”、全国政协委员，贺强12年间提交了46份关于资本市场的提案，从早期建议单边征收印花税、推出股指期货，到近期发展新三板，他的建议多项被采纳，但建议实施“T+0”的提案，连续提了9年仍未成行。

今年以来交易所也在进行有关T+0的讨论，其中单次T+0获得较多业界呼声，不过目前仍未有明确进展。

在管制与放松之间，监管层三十年来没有一天不纠结。禹国刚曾这样形容监管层的复杂想法——市场热了愁、冷了愁，不热不冷也发愁。

1990年深圳股市柜台交易火爆，一股1块钱的深发展被炒到白市60元、黑市120元，当时祭出印花税，给市场泼冷水；1990年12月到1991年连跌3个月，深市甚至在1991年4月出现单日“零成交”的奇景，随后监管层出手救市；在之后一

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段时间股市表现较为平稳，监管层又发愁“不够活跃”。

“何时不发愁呢？”禹国刚当时的发问，到今天依然令人深思。

带着这些问题，禹国刚曾向美国监管者学习请教。他发现，美国的监管态度类似“消防队”——只要股市正常运转，就不干预，但如果哪里冒烟失火，就迅速扑灭。在股市不“冒烟失火”时，监管层就把“消防车”、“灭火器”检修好，随时待命。

“1992年到现在，我觉得28年前讲的话，对我还有用。”禹国刚说。

从“计划”到“市场”

作为中国证券市场早期建设者、证监会前任官员，高西庆对A股三十年颇为感慨。

“我们20多年前就有1亿多账户，今天也是1亿多，形成了一个基本稳定群体。这个群体不断被‘割韭菜’，又不断冲进来。”他说，经过三十年一路狂奔后，我们需要想一下，这个狂奔，是奔向哪。

在他看来，从计划经济走向市场经济，是全世界都认可的方向。让市场对资源配置起决定作用，到今天为止，没有人发现比这个更有效的办法。

屠光绍曾在证监会、交易所工作多年。他认为，资本市场发展有时需要经历必要的“转化”过程。

“中国股票市场发展不容易，因为过去在计划经济土壤下，逐步推动市场经济的发展、建立资本市场，所以我们资本市场刚开始就有显著的特征。”他认为，股权分置改革是A股发展一个重要事件——正因为有股权分置，我们的资本市场才得以建立，如果一开始就按照完全成熟资本市场方式来进行，那中国的资本市场反而不能建立起来。

不过，当股权分置成为阻碍市场发展的因素之后，反过来也要解决股权分置问题。“我本人参与了股权分置的

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改革，股权分置改革是资本市场发展，同时也是处理好政府跟市场的关系的关键。”他说，股权分置改革解决了制约资本市场的一个基础问题。

回忆往昔，以不同角色参与中国证券市场创设的“元老”，对于今天资本市场所面临的发展机遇，都颇为艳羡，也颇有期待。

与最初“错了可以关”的小心尝试不同，今天资本市场被提高到前所未有的高度，也得到了前所未有的支持。

“在党中央、国务院的坚强领导下，近年来我国资本市场改革发展明显加速，设立科创板并试点注册制成功落地，创业板、新三板等一批重大改革相继推出，对外开放持续深化，直接融资呈现加快发展的积极态势。”证监会主席易会满近日撰文称，截至2020年9月末，直接融资存量达到79.8万亿元，约占社会融资规模存量的29%。其中，“十三五”时期，新增直接融资38.9万亿元，占同期社会融资规模增量的32%。

对于未来十年，禹国刚期待，全市场逐步实行注册制，坚持市场化、法制化、国际化道路，推动证券市场实现质的变化。

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