A股三大股指全线大跌 两市逾600只股跌停

A股三大股指全线大跌 两市逾600只股跌停　　海通策略认为，上证综指2638点时的估值底具有对标参考意义，对应的背景是宏观经济平稳增长，从那时至今，A股PE在17.0~22.5倍之间波动，估值整体保持平稳，盈利改善而非估值提升成为过去两年市场中枢抬升的主因。

目前A股估值已经回到上证综指2638点时附近，只要宏观经济平稳的大背景即L型的一横能持续，估值底部就大概率有效。从主要市场指数看，上证综指、万得全A、上证50、沪深300、中小板指分别处于2005年以来估值从低到高的26%、29%、36%、32%、28%分位，均处在历史偏低水平。

放眼全球，MSCI发达市场指数和MSCI新兴市场指数关系类似大小盘，风格7年一轮换，2010-2016年MSCI发达市场指数走强，2016年下半年以来新兴市场指数相对走强才2年，全球配置资金仍偏好新兴市场，新兴市场中A股是较好的选择，一方面A股纳入MSCI，另一方面A股的估值和盈利匹配度不错，目前A股PE、2017年净利同比为17倍、18.4%，上证综指为13.4倍、17.9%，印度CNX Nifty指数为27倍、11.8%，巴西IBOVESPA指数为26倍、13.4%，印尼雅加达综合指数为21倍、24.0%，标普500为24倍、13.0%。

所以我们看到一边是内资普遍情绪低迷，另一边外资却在加速抢筹A股，近期陆港通北上资金流入加速，4、5月份分别净流入387、508亿元，较2017年月均水平166亿元大幅提升。内外资分歧加大的原因关键在于两者投资决策的角度不同，外资在做选择题，环顾全球，发现A股估值和业绩匹配度不错，从中长期角度出发认可A股目前的投资价值。

用望远镜看，市场中长期投资前景好

海通证券认为，近期A股走势偏弱，投资者主要担忧信用违约事件扩散影响基本面和资金面。短期来看，信用违约事件频出导致投资者担忧企业的现金流状况，从而压制市场情绪，推升信用利差和市场风险溢价。

但中长期看，去杠杆是供给侧结构性改革的深化，是继续解决实体经济相关的金融层面问题，是主动去杠杆、加强监管而非经济周期下行导致的被动违约。打破刚兑有利于理顺资产定价机制，提高股市中优质资产的吸引力。

用放大镜看A股的当下环境，短期事件因素会影响市场情绪，但用望远镜看中长期，中国经济处在转型升级的路上，类似1980年的美国，而且A股的制度环境也在不断在完善。

中国宏观经济环境和股市制度建设均走在中长期向好的路上，市场估值和业绩匹配度也不错，用望远镜看市场中长期投资前景不错。

海通证券姜超认为，当前的市场对于未来中国经济和资本市场过于悲观，收缩货币绝对是正确的选择，因为靠货币超发和地产泡沫是没有未来的，而收缩货币虽然会带来短期阵痛，但并不意味着经济崩溃。

由于货币增速的大幅下行，确实会对短期经济运行构成挑战，主要体现在两个方面：一是经济下行短期承压。二是债务违约的风险上升。

不过姜超认为，短期阵痛之后或将在长期带来三大希望。

一是无风险利率下行。一个非常重要的好消息是今年中国的无风险利率出现了明显下降，今年中国的国债利率整体下行了大约50bp，而且还是在央行没有放水的背景下实现的，而这主要由于债务违约。

在短期内，债务违约的增加确实是会增加市场的担忧。但是从长期来看，打破刚兑其实有利于中国融资成本的下降，因为过去其实是劣币驱逐良币，垃圾债以低成本融资、同时拉高了优质企业的融资成本。而以后垃圾债被打回原形，而优质企业债券的利率反而会下降。

二是房产将失去投资价值。房价暴涨的根源在于货币超发，在于过去10年中国的货币翻了5倍。如果未来货币增速长期降至7%甚至以下水平，再考虑到房子本身存在每年折旧带来的减值，那么房产将失去投资价值。而只有在抑制了地产泡沫之后，中国经济才有希望走向可持续发展之路。

三是经济转向创新发展。过去中国处于工业化时代，由于人口红利和城市化的支撑，而

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展望未来，中国人口红利结束了，没有那么多新增有效需求，如果还是靠举债来发展，还是不停地生产更多的产品，就会出现债务堆积、产能过剩和资产泡沫。

姜超认为，货币增速下行将促进改变了发展模式。我们的收入还在增加，中国老百姓还是会消费，只不过以前大家需要更多的消费，而以后需要更好的消费，未来美好生活的主旋律是消费升级，而消费升级要靠企业提高技术、靠创新来实现，而创新的基础是科学家和工程师的研发，支持创新的制度是减税和股权融资、产权保护，而这一切其实都在发生，相信未来创新充满希望。

中银策略：重估结束积极乐观

相比姜超的中长期视角，中银策略的短期观点更为乐观。他们在端午小产假期间发布的报告开宗明义重估结束，积极乐观，其

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主要判断如下：

主要宽基指数估值在历史平均水平，估值不再是主要矛盾。年初至今，上证综指从3587至3021下跌15.8%，创业板指从1918至1641下跌14.4%，主要宽基指数如上证综指、上证50、沪深300、中证500等，目前PE、PB均在历史分位50%附近。比如上证综指PE在48%历史分位、PB在36%历史分位。同时从业绩来看，估值也远低于业绩增速预期。因此， A股整体估值已经合理，估值不再是主要矛盾。

政策曲线可能处于顶部，金融风险继续恶化概率很低。我们在二季度策略《风险重估》指出金融风险会是市场主要矛盾，信用债、房地产与银行板块股票价格下跌印证这一判断。目前，融资成本上升导致地方政府财政收入增速下降、企业融资困难、债务到期无法偿还。中央一再强调，不能因化解风险而出现新风险、守住不发生系统性金融风险的底线。我们认为，目前可能处在金融监

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管政策曲线的顶部，未来政策很难再继续加

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码，风险进一步恶化概率很低，市场担心过度。

悲观一致预期形成，市场到达底部。短期市场走势取决于投资者预期。悲观一致预期形成，意味市场底部到来。近期投资者情绪不断下降，股票仓位不断下滑，市场估值也已经合理。根据我们一致预期理论的三个条件，目前市场已经形成悲观一致预期。同时，根据我们对A股历史底部特征总结，目前换手率、0-40倍PE个股数量占比均与历史底部时接近。因此，从一致预期和历史经验来看，目前A股市场到达了底部。

综上，中银策略认为，A股市场估值已经合理，资产价格已经对风险进行充分重估。从政策曲线来看，目前处于顶部状态。从情绪来看，目前已经形成悲观一致预期。从历史经验来看，目前是底部特征。因此，风险重估基本结束，建议投资者转变态度，积极乐观。

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