国诚投资：通胀和流动性力压股市？

国诚投资：通胀和流动性力压股市？ 更新时间：2011-1-13 9:29:56 　　央行金融数据报告显示，2010年末，信贷和外汇占款持续快速增长。在2011年初信贷狂飙和人民币升值预期之下，货币投放的两大渠道将继续演绎“跨年行情”，在流动性压力之下，存款准备金率本月内或将再度上调。

信贷增速及外汇占款

数据显示，受贷款增速回升、外汇占款增加较多和银行年末加大存款吸收力度等因素的综合影响，2010年12月末M2增速略有回升，同比增长19.7%。信贷方面，2010年12月人民币贷款增长4807亿元，使得全年新增贷款达到7.95万亿元，超出年初制定的7.5万亿元信贷规模约4500亿元。2010年末，广义货币同比增长19.7%，也超出年初制定的增长目标。由于实体经济信贷需求旺盛，加之预期2011年信贷管控进一步趋严，导致很多企业提前借贷，2010年末贷款增长相对较高。从结构上看，2010年非金融公司中长期贷款余额4.2万亿元，较2009年全年的5.0万亿元略有下降，但中长期贷款占企业全部贷款的比重却大幅上升，由2009年末的70%，提高到了2010年末的82%。中长期贷款占比上升表明，相对于2009年，2010年信贷扩张的刚性显著增强了。此外，按照银行的惯常做法，1月份银行可能集体冲规模，市场普遍预期1月份的信贷新增量可观。这意味着，2011年的信贷可能会具有较大惯性。外汇占款方面，2010年四季度共新增外汇储备1990亿美元，较三季度多增50亿美元，其中10、11、12月份分别增加1126、69和795亿美元。FDI保持稳定、贸易顺差恢复较快是外汇储备多增的主要原因，三季度欧元对美元小幅贬值2%，对外汇储备名义值变化的影响不大。从新增外汇占款扣除FDI和贸易顺差的差额来看，四季度境外资本流入明显增多，也是外汇储备多增的重要原因。境外资本流入增多，在数据上表现为外汇占款的持续高增长。2010年10月，新增外汇占款创30个月来新高至5301.8亿元。11月外汇占款较10月回落有所回落，但仍增长3196元，12月外汇占款大幅增加4033亿元，较11月进一步多增837亿元，在人民币升值预期下，外汇占款短期内很难下降。

公开市场业务上，连续四周维持20亿元地量回笼的公开市场周二突然提速，一天内回笼610亿元资金，为最近十周来最大单次操作量。而与此相比，更让人关注的是，一年央票发行利率连续三周大幅度上涨，已经逼近一年定存利率水平。央行在周二公开市场“破例”对14天回购品种进行了正回购操作，回笼资金600亿元，创下去年5月以来正回购的天量。与此同时，一年央行票据发行规模虽仍为10亿元，但是发行利率再升10个基点至2.7221%，已距最新一年定存利率不到3个基点。同时，自去年第二次加息后，一年央票的利率水平已经连续三周大幅上升，累计上涨幅度达到37个基点，远远超过基准利率一次加息25个基点的幅度。公开市场操作回笼量突然放大表明，尽管即将面临春节长假资金的需求，但是控制流动性总阀门，避免资金泛滥，导致银行信贷过快增长仍是央行在一季度重要任务。数据显示，一季度是公开市场全年资金释放高峰，其中仅1月份就有4680亿元资金释放，并且主要集中在第二、三、四周。而眼下，1月份仅过一周，银行间市场资金供给就再现宽松，一天资金加权平均利率水平已经跌破2%，在短短7个交易日内猛跌逾200个基点，有必要适度调控。

因此，对公开市场操作而言，当前必然通过两个途径加大回笼力度，一是加大正回购操作量；二是提高央票发行利率，缩小一、二级市场之间的价差，恢复其资金回笼能力。从本次公开市场操结果作来看，应该还在市场预期范围之中。但是，周二公开市场操作有两个特点值得关注。一是一年央票在经过连续两周大幅度上调后，本周再升10个基点以上，已距一年定存不到3个基点。以周二的收益率计，一年央票的一、二级市场利率依然倒挂40个基点，这意味着若要在短期内让一年央票的一、二级市场利率接轨，唯有选择让其突破一年定存利率水平。虽然，一年央票超过一年定存利率，未必意味着加息。但是，历史上一年央票利率高于一年定存的大部时间主要出现在加息周期中，这无疑将会对债券市场造成一定心理压力。加上本次正回购量虽然大，然而时间短，仅为14天，回笼资金的解冻时间恰好安排在春节之前，这种操作方式显然为央行今后展开灵活调控创造空间，并且很可能成为1月公开市场操作的特点。历史上，在春节前上调准备金率的情形并不多见，可是由于1月份公开市场到期量大，增加了央行的操作弹性，其仍有能视银行的信贷投放进度和市场资金的实际情况选择使用与否可能性，从而再度增加短期内债市投资的不确定性。

通胀压力

未来通胀还会持续冲高，预计11年CPI增速将达5.5%，而月度CPI将会到11年6月份才会见顶，之后到11年年底下降至4%。一般而言，食品价格是通胀的主要推动力。食用油、肉和蔬菜价格占了食品CPI中55%的权重，而食品价格在CPI中又大致占了32%-33%的比重。近期食品价格呈现加速上涨的态势，以季节调整年率计算，食品价格的增速已经从去年上半年的2.9%上升到7-10月份的20%。

据分析报告预计，食品价格的涨势会一直延续到2011年2月或年后，其季调后的月环比增速将为1.7%。之后，食品价格增速会有所下降，从2011年二季度，将维持季调后月环比0.5%的增速；2011年三季度，食品价格季调后月环比增速会继续下降至0.3%。随着春节的临近和天气的变冷，2011年四季度，食品价格季调后月环比增速将会有所抬升至0.7%。这意味着，2011年食品价格的平均增速为0.7%，仅为2007年的一半左右，但要高于2006年和2008年的水平，大致与2009年相当。服务价格的快速上涨将推高非食品价格。我们预计，11年平均非食品价格同比增速为1.4%。因此11年CPI增速将高达5.5%，通胀在6月份才有可能见顶。

加息与汇率

自2010年12月26日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。上调后的一年期存贷款基准利率分别为2.75%和5.81%。以便完成货币供应量回归常态的目的。2011年1月11日的公开市场操作也给人们一个加息的周期信号，央行2011年将更加频繁地加息。现状日益表明，利用银行存款准备金率等定量措施还不足以抑制流动性和信贷，还需要通过调整信贷成本来控制物价压力；监管层也开始转向加息这个更严厉的货币操作工具。据报告预计中国加息周期的开始会伴随着人民币汇率的持续上升，预计美元/人民币汇率11年12月进一步跌至6.2000，而来自中国外汇交易中心的最新数据显示，1月12日人民币对美元汇率中间价报6.6128，再度创下汇改以来新高。主要原因有二：一是2010年人民币升值很多考虑到国际方面的压力，而目前看来，2011年的国际压力只会上升，不会下降；二是输入型通胀压力上涨，也要求人民币升值。2010年6月央行宣布重启汇改以来的半年多，人民币对美元升值了3.3%左右。

信贷与外汇占款；通胀压力及汇率上升的多重压力下，中国经济将面临增速下滑和通胀高涨更困难的局面。尽管目前大型银行的法定存款准备金率已经达到18.5%的历史高点，但在国内流动性偏多和物价上涨压力依然较大，利率调整受到一定制约的情况下，央行的货币工具仍有继续上调的空间。监管层可能的政策组合分析：

央行明确提出：“货币供给总量回归常态是今年货币政策最主要的任务，只有回归常态，才能实现中央提出的把好流动性总闸门的要求”。因此，收缩流动性将是央行货币政策面临的最重要课题。对于目前的通胀，存在很多可能的解释。一些人谴责投机者，另一些人则归咎于美联储的再次量化宽松政策导致的热钱流入，也有人认为目前的M2/GDP太高。有人指出，2009年大量的货币刺激正在推高当前的通胀水平；也有人强调，中国经济结构性的变化正在推高通胀，尤其是人口结构的变化；也有人认为，贸易行业的工资上涨正在通过巴拉萨-萨缪尔森效应带动非贸易行业的工资上涨。结构性的因素确实在加强周期性因素对通胀的影响，但我们并不赞同接受或忍受更高的通胀水平。相反，政策当局必须充分认识到这种改变，需要调整原有的目标，诸如更低的M2增速和GDP增长是与充分就业相适应的。

从市场操作工具来看，在提高利率在抑制通胀的同时，也吸引了“热钱”的流入；法定存款准备金率已达到历史的高点；资本管制的方法短期虽然有效，但长期实行效果会减弱，而且容易影响正常的贸易和投资活动。从上一轮通胀周期的政策调整来看，理论的做法是：一旦CPI超过3%，加息的可能性将增大。另外，当CPI低于5%时，加息的频率大致是两个月一次；一旦CPI超过5%，加息的频率会变成一个月一次。负利率似乎并不对是否加息产生太大影响。从2003年11月至2004年10月，在加息之前，实际存款负利率维持了11个月；今年加息之前，实际存款负利率也持续了8个月。总之，未来通胀形势严峻，需要各种配套的政策组合来加强控制。到2011年上半年结束前，央行将再加息起码2次，2011年存款准备金率也将上调4-5次，11年1季度可能将还会有基准利率的调整，人民币升值的速度可能出现显着加快，同时，法定存款准备金率可能会调整一次，预计时间窗口在1月15-25日之间。人民币兑美元汇率会升值6%，2011年新增贷款限额将降低到6万亿-7万亿元。加息后的1年期定存到年末可能达到3.75%-4.00%，升息大致是存贷款的等幅调整。而公开市场资金回笼将以短期品种为主，因为从期限结构看，在物价涨幅较高、加息预期强烈的情况下，机构对长期品种的需求意愿不是很大。

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