垃圾发电行业：2020抢装迎戴维斯双击

一、抢装带来的戴维斯双击

为赶在潜在的电价补贴取消前并网和完成十三五规划，2020年垃圾焚烧项目抢装带来的投资机会值得关注。我们看好板块全年的投资机会，基本面――19-20年抢装带来利润高速增长，估值――20年PE多在10-15x且随着19年工程收入见顶后运营占比增加带动估值还有进一步提升空间，以瀚蓝环境为例，假设工程/运营业务10x/20xPE，则20年合理PE为17x，对应当前PE14x；21年合理PE19x，对应当前21年PE14x。推荐垃圾焚烧板块及个股重点推荐：伟明环保、瀚蓝环境、城发环境、上海环境、高能环境。

二、2020年新投产创历史新高

1、新中标。据统计，2019年1-12月全国共计释放150余个垃圾焚烧项目，新增项目数量再创新高。结合E20及中国政府采购网的中标信息，从产能规模来看，自2010年以来，产能规模300-600吨/日的新中标项目数量占比呈下滑趋势，设计能力处于1200-2000吨/日的新项目占比逐年提升。2019年新中标的垃圾焚烧项目设计产能多集中于600-1200吨/日，其次为1200-2000吨/日。我们判断19年见顶，20年及十四五大幅回落；截至19年底主要30家环保企业在手产能近100万吨/日，远超十三五末59万吨/日的目标，接近我们十四五末的产能预测，据此我们判断19年后新订单释放空间有限。

2、新投运。16-19年均新增6.6万吨/日产能至49万吨/日，我们预计20年新增产能显著提升达13万吨/日，十三五目标大概率完成。其中16-18年城市/县级产能CAGR为19%/73%，新投产项目区域下沉明显，但单体规模维持1000吨左右高位。根据我们对垃圾焚烧市场规模的测算，预计19-21年垃圾焚烧工程、运营市场规模分别为270、276、190亿和283、354、415亿。

三、国补减值影响有限

15-19年垃圾焚烧CR10市占率从58%提升至60%；其中国企项目开发能力突出，在手产能占比46%-49%。主要10家上市公司投运比由14年的25%提升至19年的36%，我们判断在2020年会通过抢装有更显著的提升。据我们测算，20年全行业在建产能约19.2万吨/日，资金缺口约300亿元，我们判断21年会显著缩小；且据公司公告，主要公司都已提前完成了资金储备。2019年底主要公司应收账款占净资产超10%，其中，国补欠款不到50%；光大环境、瀚蓝环境、上海环境等针对国补不计提减值损失，我们测算伟明环保和旺能环境减值影响2020年利润总额约3.7%、6.9%。

四、投资逻辑

2020年关注业绩与估值，十四五看战略分化。看好垃圾焚烧板块上市公司市占率进一步提升，推荐伟明环保、瀚蓝环境、上海环境、城发环境、高能环境等。十三五跑马圈地后，远期十年垃圾焚烧规划新增规模为近期三年的49%，新订单释放骤减+行业提标成本增加+潜在的政策变化压缩盈利能力，主要企业18年起项目收购开始提速，出海战略初具雏形。

风险提示。项目投产进度低于预期，垃圾焚烧补贴电价政策调整，公司层面战略变化，融资趋势发生大幅度逆转。

链接：个股分析

伟明环保

项目运营稳定

公司2019年全年吨垃圾发电量/上网比例分别为每吨369度/82%，与前2年基本持平，项目运营稳定，好于市场预期关于运营指标边际减小情况。发电量、上网电量、垃圾入库量、结算电量同比分别增长18.39%、18.85%、19.54%和 23.89%。电量增速与入库垃圾增速匹配，且与2018年新增2800吨/日处理产能边际贡献匹配，超预期在投产后很快进入达产期，比工程设计标中常用的第一年按80%产能利用率计算要高出近20%，表明垃圾处理市场需求紧迫且公司项目建、投、运管理衔接良好。

瀚蓝环境

固废项目充足垃

圾焚烧为主的固废业务是公司最主要的收入及利润来源，目前在手4个固废产业园、22个垃圾焚烧、3个垃圾填埋场、2个垃圾压缩转运、7个餐厨、4个污泥、3个危废等项目，固废项目充足，已形成完整的固废一体化产业链，固废格局完善。公司生活垃圾焚烧总规模达31,500t/d 且持续跟踪新项目，2018年底投运项目11,300t/d，国补政策落地前预计19-20年将是公司项目集中建设投产期，到2021年预计将全面投产，带动公司产能翻倍。

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