吴一萍陈瑞明海通证券：钟摆回归合理重回区间震荡

吴一萍陈瑞明海通证券：钟摆回归合理重回区间震荡 更新时间：2010-8-8 0:05:37 　　一、否极泰来的反弹

1、钟摆到左边极限

恐慌情绪从欧洲发端。在大盘围绕2600点中轴横盘震荡的较长时间过程中，我们经历了内外夹击的负面消息。来自外部的欧债引发的全球避险情绪蔓延，欧债危机在这个期间成为全球关注焦点而且上升到了一个极端程度。然后外围的避险情绪对A股的传染没有在当时表现出来，欧债危机最恐慌的时候A股市场相对于外围市场还比较平静，我们沉浸在农行上市前的温和氛围中。央行为了配合农行发行也加大了货币投放力度、营造出宽松的货币氛围，也从而为农行发行保驾护航，为农行发行的护盘维稳行情持续到了6月末。农行发行结束后，地量维稳行情也就告一段落，地方融资平台清理、地产贷款收紧以及PMI数据连续回落成为冲击A股的利空因素。集中释放的结果就是投资者情绪的钟摆一下子运行到了左边极端，加上一些行业性的利空政策，如医药价格改革等的冲击，市场情绪跌落速度很快，从而演变到了极端。

2、钟摆从修正到摆到右端

钟摆的修正有自身力量也有外部推动。首先，从自身力量来看，估值修复要求是最重要的一个因素。当7月2日大盘触及2319点时全体A股估值为18.6倍的PE和2.5倍的PB，在市场情绪过度悲观的钟摆左侧投资者对业绩预期的看法也过于悲观，认为大面积的业绩下调可能会随着中报的公布而调整，因此对估值的看法也变得相当谨慎。这种状态在市场急跌之后得到自身力量的纠正和修复，估值回升要求是主动而自发的。

其次，从另外一个角度来看，外围避险情绪的缓解也是一个重要的客观因素。在A股“后知后觉”欧债危机冲击时，外围市场情绪已经开始稳定并且好转。在中国澄清没有抛售欧元外储计划以及西班牙等国债券发行超预期等因素刺激下，市场情绪很快从一个极端运动到另一个极端，避险情绪消失、乐观情绪很快回来，也对A股市场造成了相应的“传导”。

再次，最重要的一个因素就在于对于政策松动的预期从萌芽变成了强化状态。自7月5日温总理发表宏观经济讲话之后，市场情绪发生了转变，从酝酿到发酵再到飞扬膨胀并没有花费太多的时间。这其中最根本的就在于市场对于政策松动期盼已久，在政策信号传递并没有明显表现出转向迹象状态下投资者的自我心理暗示将这种效应放大，从而形成了政策松动预期强化的市场效应，将短期内不会继续出台严厉调控政策理解为政策转向，情绪变化速度很快。在投资者人心所向之下，风也没动、幡也没动，市场走出了像样的反弹行情。

3、钟摆的回归

市场情绪在某种意义上是干扰市场运行的主导因素，但这种因素的持续时间不会太长。换句话说，我们不会看到钟摆持续停留在左边或是右边，我们还是应该从决定这个市场最根本的因素出发来考察市场走向。

从外围来看，避险情绪的消失较为明显，人们对欧元的高涨情绪在欧洲银行压力测试不够严格的乐观结果下开始出现摇动，这种忧虑在逐步显现；从A股市场来看，政策转向预期并没有得到明确的信号，而中央政治局召开会议为下半年经济工作定调为保持政策的延续和稳定，银监会再度强调地方融资平台问题。这些信息虽然没有影响到市场热络的情绪，但是政策方向并不会如市场所愿那么发生转折，这波“众望所归”的政策转向反弹将被真实的现状拖回来，对政策转向的预期不可能在短期内兑现，或者甚至可以说这种预期的基础就没有现实存在的可能。在这样的情况下，大盘持续了一个月的反弹行情有可能会受到影响，维持行情的热络情绪将在未来一段时期内回归合理水平。

二、外围基本面不支持A股反转

1、美国自主复苏动力不够，政策刺激空间受掣肘

美国经济最主要的支撑力量仍然是消费。美国消费的主要驱动力来自三方面：1、工资收入消费；2、负债消费；3、减税和转移支付下的消费。而工资收入消费取决于就业状况；负债消费取决于居民与企业部门的“杠杆化意愿”以及资产价格上涨；减税和转移支付下的消费取决于政府的财政刺激政策。在这三种消费驱动因素中，工资收入消费和负债消费算是自主驱动因素，具有长期性。而减税和转移支付下的消费算是政策刺激效果，是短期对冲性质的。因此判断美国经济是否具备自主复苏动力，就需要看工资收入消费、负债消费是否强劲，而可供判断的指标是就业市场数据、负债意愿、房产资产价格等。

我们的结论是，美国自主复苏动力不足，理由：失业率仍处高位、居民与企业部门至今仍在持续的去杠杆化、主要资产房地产价格上涨阻力大。我们认为，美国经济本轮复苏的驱动力是政府的政策刺激，4月份之前的良好经济数据得益于减税、转移支付等举措，而5、6月份差强人意的经济数据则反映出政策刺激边际效应已经式微。

分析未来，在自主复苏动力不足形势下，在全球经济再平衡以及新能源经济效果尚未显现之前，美国经济短期波动仍将取决于政策刺激力度。但我们认为政策刺激空间有限，理由：大规模赤字下的偿付压力制约了刺激空间，而发债为赤字融资受其他目标掣肘。逻辑上看，美国的政策反应模式是：自主消费需求不足——财政刺激——大赤字——偿付压力大——超发债。在这个反应链中，目前赤字和发债存在问题。

综合分析后我们认为，由于美国自主复苏动力不足，政策刺激边际效果式微，且政策刺激空间受掣肘，美国复苏前景异常不明确。不排除美国经济二次探底的可能性，美国经济亦不构成支撑A股反转的理由。

2、欧洲银行压力测试结果过于乐观，欧元区风险并未消除

7月23日欧元区银行压力测试结果公布，91家测试行中仅有7家没能通过6%的一级资本充足率测试标准。但压力测试条件过于宽松：一是国债的违约风险被排除在外，而这恰是主权风险的关键所在；二是极端情形假设过于宽松，如假定2010年GDP下滑0.2%，2011年下滑0.6%，失业率假定上升1.5%，但在二次探底可能性尚存情况下这种假设过于温和；三是银行间和国家间的风险传导因素被忽视，而PIIGS五国债务危机恰恰表明系统性风险不应被忽视。

我们认为，测试结果更像给市场“宽慰剂”，欧债危机带给银行实际债务压力要比测试结果更大。欧元区还要经历财政紧缩过程以应对欧债危机，经济下滑和失业率上升风险并未消除，因此，欧元区经济同样不构成支撑A股反转的理由。

三、政策转向预期降温

1、不加码不等于放松

对政策放松的预期起源于前期严厉的调控政策在一定程度上的缓和，这种缓和带来了政策转向期盼，而这样的逻辑成立的前提是整个经济放缓速度超过了预期，从而促使刺激手段的再度使用。从上半年的经济运行状况来看，经济有一定程度的减速，但还没有到必须政策转向的程度。二季度GDP增长10.3%，较一季度滑落1.6个百分点，调控效果较为明显；从6月工业增加值滑落至13.70%以及PMI连续三个月回落来看，经济在补库存近尾声、“调结构”压力以及出口动力减缓格局下减速明显。这种减速是前期政策实施效果的一定体现，而这并不能够构成政策后续转向的基础和前提。

投资对经济增速的主导作用仍然突出，上半年城镇固定资产投资增长25.5%，投资增速回落可能与基数有关。不难看出，如果将房地产投资撇除掉，固定资产投资增速实际上回落速度是比较快的。那么，基于房地产放松逻辑而认为政策反转的投资者应该思考一下，在房地产投资仍然维持高位，而其他投资已经明显回落情况下，仍然继续出台房地产刺激措施是否现实呢？从比较合理的角度来理解，应该将未来一段时期内没有进一步严厉的政策出台视为政策不加码、而非放松、也不可能就此转向，起码从上半年的数据来看这种必要性不强。之所以不会继续出台更加严厉的房地产调控措施，一方面是因为前期出台的措施尚未得以全面落实，另一方面即便落实也需要一段时间的观察期。在市场负面情绪到极端的时候没有进一步的利空政策就可以推动股指向合理估值中枢回归，但是当市场情绪重新变为激进的时候，我们应该再仔细思量这种可能性到底有多大。

2、保增长不等于松房产

从之前管理层会议精神中我们可以推测中央对于下半年经济工作的定调仍然是将“保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期”列为宏观经济政策的三个核心目标，政策上不会有大的变化。这三个目标的并列实际上不应该被理解为“保增长”的重要性要高于其他目标，当然该前提一直是持续强调的，此次重申经济增长仍然是主要目标，可能的实现途径是通过调整经济结构来达到。通过财政和产业政策的调整，加大保障性住房投资力度、调节区域发展不平衡、鼓励新能源产业投资、“两高一资”产品出口的限制和节能减排都是可能的实现途径。再退一步，即便经济不管是由于内部还是外部原因出现大幅度放缓，从而迫使政府再度出手刺激经济，房地产行业也应该不再会是首选。未来一段时间围绕“十二五”制定的各类规划将有草稿陆续透露出来，预计“调结构”的目标将更加明确地显现，投资增速仍然有望维持在较高的水平上，但结构将发生一定的变化。

3、信贷放松幅度有限

6月13日，《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》要求地方各级政府要对融资平台公司债务进行一次全面清理；而由财政部牵头起草的地方融资平台清理细则正在向发改委、央行、银监会征求意见，7月下旬有媒体报道四部委所拟的细则已经出台；7月20日银监会召开第三次经济金融形势通报会议，会中通报了融资平台、房地产、过剩产能领域三大信贷风险敞口。银监会统计，商业银行截至6月末的地方融资平台贷款达7.66万亿元，目前存在严重偿还风险的贷款占比为23%，这意味着融资平台贷款的风险敞口约在1.5万亿元。前期银行房贷压力测试结果为，在房价下降30%、利率上升108个基点前提下，样本银行房地产不良贷款率会上升2.2个百分点，税前利润下降20%，46家农村商业银行不良率将上升3.5个百分点、贷款损失率增加30%。

银监会对地方融资平台、房地产以及过剩产能领域信贷的重视并非近期才开始的，但是再度强调其风险的背后意味着接下来可能针对这三个领域的信贷收紧会比较明显。去年新增的地方融资平台和房地产贷款所占比重不小，今年二季度尽管在房地产新政之后有所萎缩，但在银监会这样的风险强调背景之下，信贷规模继续在这些领域扩张的可能性很小。尽管强调适度宽松的货币政策，但是预计信贷放松幅度有限，流动性整体上呈现向下走态势。

四、市场运行趋势及策略

1、钟摆回归合理，重回区间震荡

我们认为，市场情绪在经历了从悲观极端向乐观极端的转变之后，将重新回到对政策和经济基本面的冷静审视上来。8月份政策转向预期如投资者所愿兑现的可能性较小，而经济增速下降趋势已经比较明显地显露出来，在房地产政策没有根本性转向前提下市场上行力量不会太强。随着政策转向预期的消减，估值修复性质的反弹行情将告一段落，重回区间震荡可能性较大。

2、行业配置建议以防御为主

我们认为A股尚不具备反转条件，行业配置上以防御为主。配置重点一是稳定增长的行业，如食品饮料、医药、零售；二是政策鼓励行业，如高铁、医药、TMT新兴产业；主题投资机会在于消费品行业和农业，消费品领域的通胀和收入分配制度改革令该行业受益；建议规避出口制造类和周期类行业，因为外围经济复苏前景异常不明确，国内调结构大趋势不会改变。

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