吴晓兵证券市场周刊：大盘股中规中矩小盘股投机走向巅峰

吴晓兵证券市场周刊：大盘股中规中矩小盘股投机走向巅峰 更新时间：2010-12-28 7:55:34 　　抛开结构上的差异，事后来看，股市整体运行的脉络清晰：

上半年中国经济迅速回升，官方公布的3月份PMI为55.1%，持续13个月保持在50%以上，宏观经济回升趋势基本确立。随着央行三次上调存款准备金率，股市对刺激政策退出的预期逐渐加强。由于2009年股市的大幅上涨与宽松货币政策密切相关，因而政策收缩的预期对市场估值造成了压力，股市出现单边下跌，沪深300指数和中小板指数半年分别下跌了28.3%和13.3%。

而在欧洲，欧债危机经过酝酿、发酵，以4月23日希腊正式向欧盟与IMF申请援助为标志正式爆发，导致海外金融市场再度陷入动荡。5月7日，对欧洲国家债务违约引发了市场恐慌，道琼斯指数盘中暴跌近千点。考虑到全球经济前景不确定性对中国经济的影响，中国的货币政策开始出现观望。

同时，面对压力，6月21日央行表示将推进人民币汇改，增强汇率弹性，人民币升值预期重燃。在外部，美联储迫于政治压力，为了应对本国经济复苏疲弱的问题，再度推出QE2，将套利美元的洪流引向包括中国在内的发展中国家。

总的来看，下半年影响股市的主要因素均为利多：一是下半年中国经济在政策调整按下“暂停键”的背景下再次转入快车道；二是美元在全球的泛滥推动大宗商品上涨，进而引发部分发展中国家的通胀率在四季度加速；三是中国货币政策观望下经济体内资金环境的相对宽松；四是再加上对房地产行业的两轮调控挤压部分热钱退出楼市。以上四项叠加，推动股市在下半年单边上涨。与6月底收盘价相比，沪深300指数和中小板指数的最大涨幅分别达到38.8%和53.5%。

尽管年底政策再度转向，央行连续上调存款准备金率并在时隔三年后首度加息，但剽悍的通胀令实际负利率水平不跌反涨，因而未能熄灭资产价格的上涨预期。在经过短暂调整后，指数再度掉头向上。

热点：小盘股泡沫史无前例

中国股市以往也出现过小盘股泡沫，但与这次小盘股估值水平膨胀的程度和持续时间相比，无论是2001年上半年、还是2007年上半年的小盘股行情都逊色不少。

2007年上半年的小盘股行情其实是那轮大牛市的一段“插曲”，在“5·30”提高印花税的打压下迅速瓦解；2001年上半年上演的更像是“垃圾股行情”，只是其中小盘股较多罢了。与上述二者相比，发轫于2009年四季度的小盘股牛市持续时间长、上涨幅度大、与大盘股的结构性差异明显，其特征之显著，如纳斯达克泡沫一般“经典”。

很容易想到，小盘股泡沫形成的首要条件是流动性充裕，但处于同样流动性环境下的大盘股却表现迥异。

对此，最“标准”的解释是两者的基本面差异，即大盘股多数属于传统周期性行业，在经济转型的预期下，传统行业的公司无法提供较高的持续增长和超额投资回报；而很多小盘股属于新兴行业，将受益于经济转型。

这种解释部分上说得通，例如医药股和消费股的表现就显示了行业差异的影响。但是，考虑到即使同一行业内的不同股票，也存在小盘股涨幅大的现象，只能说是行业和股本规模共同影响了股价表现。其中规模因素的作用还更大一些。

2007年上半年的小盘股行情主要是散户推动，因此很容易就被“击碎”了。相比之下，这轮小盘股牛市获得了广大机构的参与推动，基础更加稳固。由于主流资金介入小盘股的程度很深，保证了行情的深度和广度。在这一年间，部分投资者期待的由“八二”到“二八”的转折始终未能出现，每次大盘股行情都只是昙花一现，或为超跌反弹、或为补涨，一直是小盘股行情的点缀。

2001年上半年垃圾股行情的重要特征是操纵行为普遍，出现了一批庄家。而这轮行情尽管也有资金操纵现象，但一方面并没有像“德隆系”那样人所共知的庄家，另一方面证监会也没有抓到突出的操纵案例。其原因，一是操纵股价行为更加隐蔽，二是推高股价的行为部分出于市场共识，而非操纵。

反思：结症在市场之外

尽管上述条件的具备对小盘股牛市“功不可没”，但快速致富渴望引发的投机需求才是泡沫形成的根本因素。后者是主因，前者只是“外缘”。主因一直存在，碰到合适的外缘就会爆发。

在楼市屡遭调控和金融衍生品匮乏的情况下，投机需求苦无去处，导致热钱沉溺于小盘股当中。由于小盘股的上涨较少受到约束条件干扰，终于凭借盈利示范作用引发了羊群效应，使得小盘股估值可以脱离基本面继续上涨。而大盘股走势的沉重与股指期货这样的做空机制推出不无关联。

也就是说，在股市内部，确实存在助推小盘股泡沫形成的条件；而小盘股本身也具备了易于操纵等特征，可以构成正反馈的自我强化机制；但类似小盘股这类金融泡沫的酿成，根本的原因还在股市之外。

将股市泡沫归因于整个社会普遍性的财富焦虑上，看似小题大做，但却不可避免。最近数年，随着中国经济经历了一个大的波动，股市外围“软环境”出现恶化。对获取财富的急功近利，导致实业投资增长的停滞和企业家精神的退化，整个社会越来越陷入“赚快钱”的幻觉之中。落实到股市，就是对涨停板的追逐。

日前，社会学家李银河在其中写道：“中国已经成为世界上最拜金的国家。”这是横向比较。以历史为坐标轴纵向来看，中国传统文化一贯压制民间对财富的追求，而最近二十年，随着中国融入以西方国家为主导的现代世界体系，欲望的盖子被掀开，中国民众对财富的追逐史无前例，且随着时间推移变本加厉，以至于让整个社会陷入癫狂。

股市作为社会群体追求财富的主要场所之一，对此表现得淋漓尽致。

例如，作为职业投资人代表的公募基金经理，本来应该是对价值投资抱有坚定信念的一群，他们在2002-2006年，倡导、树立了价值投资理念，并成为市场主流，带来A股市场效率的提高。如今，那些5年前意气风发的理想主义者，或转投私募，或蜕化为市场投机潮流的跟风者。更有甚者，两月前爆出关于李旭利的传闻，令人格外担忧：以教育背景、投资能力和人品而言，假如连李旭利都难逃违规嫌疑，就等于是说公募基金经理都有“原罪”。

再例如，媒体曾经爆出上市公司高管提供内幕、券商行业研究员写报告、私募基金率先建仓，然后公募基金再将这家公司放到股票池中的“一条龙”操纵模式。这种情况绝非个案。而从宏观视角来看，这只是各种利益集团掠夺公众资源现象在股市的一个缩影罢了。

内省：以信仰面对考验

面对混乱的外在环境，投资者只有坚守内心的秩序、相信自己才能渡过难关。就以2010年为例，面对小盘股的疯狂，以成败而论，貌似理性的看空者被证明是“疯子”，而积极参与投机的人才够“理性”。

显然，人的理性是有局限的，复杂而浮躁的现实经常超出理性能够把握的范围。对此，作为“观众”的坚守者往往要忍受踏空的煎熬；想要积极参与其中，又因为情感上无法自欺而难以成为一个好的“演员”。在两难之局当中，或许有人真的会发疯。

幸好还有信仰之路。理性走入绝境，才会转向信仰；恰如投机走入绝境，才会转向投资。信仰并非反理性，它源于理性而高于理性。脱离理性的信仰便是迷信：一是跟错“教主”，固然风光一时，但有利弗莫尔的前车之鉴，投机的最终结局不难想见；二是对“教义”的曲解，例如生搬硬套价值投资，却违背巴菲特投资哲学的第一要义，因此忽略了安全边际，结果也不妙。

所以，以短期是否能赚钱为依据采取“理性”操作，而忽略情感体验，是价值的虚无；怀着一种宗教式情感，却没有理性保驾护航，是价值的迷信；只有情感和理性均得到适当发展，让这二者皆可感到心安的，才是价值的“正信”。

展望：出来混迟早要还

除了宏观经济、货币政策等诸多方面的不确定性，更有一系列貌似“阴谋论”的谜团浮现：

股指期货上市之前有人猜测中石油会成为做多工具，实际上中石油每次拉高都成为大盘跳水的“信号弹”，中石油到底是谁的工具？

10月加息之后，当月结汇额和新增外汇占款均大幅上涨，之后11月CPI破五。加息对通货膨胀的复杂影响会持续多久？

历史上股市屡次作为转嫁经济问题的渠道被利用，而股市历次“过山车”式的波动看来也没有对实体经济造成大的冲击，是否打算让它成为热钱的出口？

高盛看空H股却造成A股暴跌，索罗斯再度现身香港，外资机构如何冲击中国资产市场？

虽然形势扑朔迷离，但从以下逻辑出发，会得出股市外在环境正在转变的结论。

在股市直接参与者的共同贪婪在推动市场之外，一只“看得见的手”仍有着举足轻重的影响。“看不见的手”主要反映在经济周期和投资者情绪周期方面，而“看得见的手”直接影响着货币政策周期和监管周期，且后者跟从于某个更重要的周期。从“末日博士”鲁比尼发表的观点来看，该重要周期将进入收缩的短周期当中，从而带来货币政策和监管力度的收紧，并间接影响经济周期和投资者情绪。

因此，尽管小盘股的短期走势依然乐观，但随着时间推移，泡沫的“存”与“亡”将在2011年给出答案。

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