A

股回归正常走势

上周A股基本走势为灾后重建，逐步复苏，并逐渐恢复正常走势。周一大盘结束千股跌停，接下来的两个交易日又重新进入千股跌停的状态，当投资者感叹这个市场太不正常时，周四、周五两个交易日市场却进入了“正常”。所谓正常，就是市场不再是大面积跌停或涨停的状况，而是出现分化。板块有分化，个股有热点，这个市场就是正常的市场了。

上周大盘总体走势不错，从标的指数涨跌幅排行榜来看，绝大部分指数都出现上涨，而军工、国防类指数独占鳌头，成为一周亮点，中证国防指数一周上涨23.57%，军工指数、中证军工分别上涨22.08%、18.72%。生物医药、工业4.0等指数也居涨幅前列。刚经历了罕见的股灾，市场出现这种火爆的热点板块实属不易，即使在牛市中，某个指数的周涨幅也不算小，至少短期内市场人气仍能聚集，牛市预期仍在。

而证券、银行等金融板块指数表现始终如一的差，本周居跌幅前列的指数几乎全部归于此类，如CSSW证券、证券公司、中证800证保、中证800金融、中证银行、上证50等指数跌幅居前。

分级B

：大灾之后，惊魂未定

（150187）军工B级、（150272）生物药B、（150174）TMT中证B、（150258） 生物B、（150185）环保B、（150276）一带一B等居涨幅前列，上述基金涨幅巨大，分别上涨36.76%、35.82%、33.71%、30.19%、26.92%、23.32%。上述基金的上涨，除与标的指数有关外，还有一个重要特征是它们都是刚刚经历过下折的，标的指数的上涨与补溢价的共同需求促使它们上涨。

但分级B 的总体表现不容乐观，这体现在一下方面：一是总体上，分级B的活跃系数大部分小于1，在100多只分级基金中，只有27只基金的活跃系数小于1，有的甚至出现负活跃系数，即标的指数上涨，B下跌；二是分级B大面积持续折价。上周分级B大面积下折，致使投资者出现巨额亏损，至今余波不断，事情远未结束。除业内及管理层加紧应对之外，投资者也是心有余悸，唯恐避之不及，这是分级B表现较弱的根本原因。

分级基金出现大面积下折，导致投资者巨亏的根本原因，除与某些待完善的交易规则之外，根本原因是罕见的股灾。

投资者或许有个疑惑，在一个充分有效的市场里，临近下折，溢价应该趋于消失才对，可为什么那么多下折的，在下折的最后一个交易日，还有那么高的溢价的呢？主要有一下几方面原因，一是百年难遇的股灾造成了这次悲剧。由于B连续跌停，使其跌幅远小于理论跌幅，溢价难免；二是去年底以来，分级基金飞速发展，吸引了不少全新的投资者，这部分投资者对分级基金缺乏了解，不懂得下折的凶险，甚至在下折基准日还飞蛾扑火式的买入，因此，这市场并不是充分有效的；三是由于限制股指期货做空，专业机构无法对冲，没有动力套利，由于没有套利的力量消灭溢价。这是由多方面的原因造成的，当然主要还是股灾。

无论下折的机制如何，下折已使分级基金的人气大伤，未来的修复需要时间。

下折之殇：个基之殇，总量影响有限

下折对分级基金的伤害，首当其冲的是规模。截至6月底，股票型分级基金的总份额为4683.68亿份，总市值为4571.85亿元，其中A、B份额为3487.55亿份。而截至本周五，AB总份额为2554.25亿份，缩减比例为26.76%，数量约为900多亿份。事实上，下折对份额的缩减影响并没有想象的那么多，主要原因一是涨跌幅限制导致B跌幅不足，从而出现整体溢价，套利资金前赴后继套利申购所致。虽然这种溢价可以称为“假溢价”，套利也难以操作，但专业机构开业进行对冲操作，从而能使套利完成，另外，也可能会有“不明真相”的投资者的套利行为。

二是触发下折的，大都是刚上市的1元左右净值，“家底薄”，经不起标的指数的折腾，而老基金因为净值较高，因而具有较高的安全垫，从而能够避免下折。这些老基金中，申万证券、富国军工、富国国企改革、鹏华银行等巨无霸未触及下折，因而对总规模稳定性贡献较大。

还有个数据值得关注，在大跌之前，接近本轮行情高点的6月1日，AB总份额为2470.56亿份，还略低于暴跌已经开始办个多月的6月30日，这似乎与人们的直观认识不同。为何在大跌过程中，基金份额不增反长呢？其实原因我们在上文提到过，临近下折，有套利资金。但这种缩减幅度对是否经历了下折的产品来说，可能迥然不同。份额缩减位居份额缩减前20位的均是近期已触发下折的产品。

我们可以看到，份额缩减比例最大的几只产品，其缩减比例均超过80%，而缩减比例较小的也达到60%左右。我们注意到，份额缩减比例最大的基金的A端约定收益率均是“+3”的产品，而“+4”产品虽然也出现了较大的缩减幅度，但基本上排名靠后。这是此前我们一直预期和主张的，即约定收益率越高越好，最好是A端能溢价，这样，它就不会有看跌期权价值，在下折时，无套利收益，甚至会出现溢价损失，投资者就不会选择赎回，而是选择拆分卖出。当然，目前“+5”产品才能产生溢价，该类型产品比较稀缺，又没有触发下折的，尚难验证。但究竟折价产品来说，折价率低的基金在下折时，份额缩减幅度明显小于折价率高的。这是一个初步的结论，未来尚需进一步验证。

永续A

：市场恢复“正常”，分级A

的投资逻辑依然适用

本周市场恢复“正常”，即恢复正常的涨跌形态，不再是千股涨停和千股跌停的市场。上周伴随股灾，分级A也出现了暴跌，这是一种不正常的走势，是金融危机的征兆。事实上，当天不但是分级A，甚至利率债也出现了暴跌，暴跌还蔓延到商品、汇率等。对A来说，恐慌情绪主要来源于两个逻辑，一是担心母基金延期赎回，二是担心折算后的母基金净值暴跌。股灾过去之后，这两个逻辑不再存在，我们此前所主张的分级A的投资逻辑继续适用。在大盘走势仍不明朗的形势下，这个逻辑就是：在以隐含收益率为本的基础上，兼顾下折距离。

（老虎财经 陈琳编辑）

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