估值超200亿！芯片独角兽上市AB面：快速过会风光无限痛失华为前路在何方？

历时68天，从科创板IPO申请获得上交所受理，到成功过会，这是AI芯片公司寒武纪跑出的过会速度。

这一速度创下了今年以来科创板过会企业的最快纪录。拉长时间来看，68天的过会纪录排在科创板第7位，前面6位都是首批上市企业。

作为国内AI芯片的先行者，寒武纪的身上拥有很多令人艳羡的标签：芯片独角兽、估值超过200亿元、“少年天才”创始人、高精尖的技术团队、背靠一系列明星股东、与华为的早期合作……来到资本市场的门口，寒武纪首战大捷。

但盛名之下，寒武纪近一年来也遭受了不少质疑声。尤其是招股书中暴露的持续亏损、短时间内无法盈利、IP业务无法持续发展、客户集中度高等问题，让这个一度风光无限的AI芯片公司逐渐露出了本来面目。

无条件过会

“寒武纪”原本是个年代概念，是指地质时间上约为5.4亿年前的一段地质时间。

如今再去搜索这个词时，跳出来不少关于一家名为“寒武纪”公司的新闻。寒武纪――国内AI芯片的先行者，以此命名是希望用地质学上生命大爆发的时代来比喻人工智能的未来。

成立至今，寒武纪一度风光无限。从主营业务来看，其专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，近年来又赶上了AI和芯片的双重风口。

两位创始人“少年天才”的经历又给寒武纪添上了传奇色彩。陈天石、陈云霁两兄弟履历不凡，均是从中科大少年班毕业的少年天才，博士在中科院计算所深造，二人曾主导研发了世界首款深度学习专用处理器原型芯片。

这使得寒武纪自成立以来就获得了一众明星投资人的追捧，包括中科院的数千万元天使轮融资，以及元禾原点、科大讯飞、涌铧投资的Pre-A轮融资。

2017年8月，成立仅一年半时间，寒武纪完成1亿美元A轮融资，领投方为国投创业，阿里创投、联想、国科投资、中科图灵加入，原Pre-A轮投资方元禾原点创投、涌铧投资继续跟投。这轮融资让寒武纪成为全球AI芯片领域第一个独角兽公司，风光无两。

2018年6月，寒武纪刚满两岁，创始人陈天石就向媒体透露考虑在A股上市的消息。2020年，成立的第5个年头，寒武纪正式开启了资本市场的新篇章。

来到资本市场的第一战，寒武纪交出了一份优秀的战绩。

寒武纪于今年3月26日进入科创板“考场”，经过两轮问询后便快速过会，历时68天，刷新今年科创板上会企业纪录。

在会上，上市委关注了公司对智能计算集群系统业务的定位和可持续性，公司维持核心技术人员稳定性和持续研发能力，以及产品预计市场规模及商业化进展等问题。值得注意的是，寒武纪并无需要落实的审核意见，无条件过会。

关于在科创板上市，陈天石在年初接受采访时表示，“我们的产品一直在稳步进步，市场一直在逐渐拓展，科创板既然有这么好的政策，就去踊跃报个名。”其还谈到，科创板上市可以“不需要为提升短期盈利而去压制研发”。

研发确实占据了寒武纪较高成本：2017-2019年，公司研发费用分别为2986.19万元、24011.18万元和54304.54万元，研发费用率分别为380.73%、205.18%和122.32%。

其他数据也彰显出公司硬科技的定位。截至2019年12月31日，公司拥有研发人员680人，占员工总数的79.25%；研发人员中拥有硕士及以上学历人员占八成。

截至2020年2月29日，公司已获得授权的专利共计65项，其中境内专利共计50项，境外专利共计15项。

痛失华为

虽然过会显得顺风顺水，硬科技含金量高，但在首轮问询中，寒武纪恐怕也如坐针毡。

上交所提出了6大类20个问题，涉及主营业务、核心技术、应收账款、理财产品、政府补助等，个个直击要害，被媒体称为上交所“灵魂20问”。

其中，最受关注的是寒武纪业务收入变化。

由于智能芯片研发需要大量资本开支，产品仍在市场拓展阶段，寒武纪尚未盈利且存在累计未弥补亏损。2017-2019年，寒武纪营业收入784.33万元、11702.52万元、44393.85万元。归属净利润分别为-38070.04万元、-4104.55万元和-117898.55万元。

这某种程度上解释了仅成立5年的寒武纪为何对上市如此渴望。虽然获得了一级市场投资人的青睐，但大量投入却没有盈利。回头来看陈天石对上市速度的解读，背后的力量来自于“鼎力支持的客户、勤奋工作的同仁、精诚团结的股东、鼓励创新的时代”，更显得意味深长。

而业绩变化引出的一个更为关键的问题是：业绩的可持续性。

“寒武纪的团队很优秀，AI芯片前景广阔，市场对这个行业给予了很大宽容度。但AI芯片技术难度层级大，什么时候能出成果就不确定了。”6月3日，一位电子行业分析人士向记者感慨。

在最初的招股书中，寒武纪对前五大客户隐去了华为海思和关联方中科曙光，分别化名为公司A、B。尤其在2019年，寒武纪对客户A的销售占比从上年97.63%下滑至14.34%，更使得匿名欲盖弥彰。

后在上交所第二轮问询中，寒武纪索性披露了客户A的身份为华为海思，并坦言，2019年终端智能处理器IP授权业务收入较上年下滑41.23%，主要系华为海思选择自研终端智能芯片，未与公司继续合作。而在2018年，IP授权业务贡献了公司99.69%的营收。

寒武纪表示，由于公司与华为海思未继续达成新的合作，公司短期内难以开发同等业务体量的大客户，因此2020年公司终端智能处理器IP授权业务收入将继续下滑。2019年，IP授权业务占比降至15.49%。

丢失华为的背后，是一个朋友变对手的故事。

2016年正是AI概念全面爆发的时候，手机行业也开始接触AI概念。寒武纪因与华为合作一战成名，2017年，寒武纪AI芯片产品成功打入华为的旗舰手机，华为海思在2017年-2018年均是寒武纪的第一大客户。

但2018年以来，华为海思选择自主研发人工智能芯片并推出多款产品，而且未来与寒武纪在终端、云端、边缘端人工智能芯片产品领域均存在直接竞争。

除了华为海思，寒武纪还面临较大的竞争压力，集成电路巨头英伟达、英特尔、高通等均对智能芯片投入大量资源进行研发或并购；集成电路行业IP巨头ARM等的进入也加剧了终端智能处理器IP市场的竞争，IP授权业务潜在市场空间进一步受到挤压。

丢失华为直接导致IP授权业务缩水，在此情况下，2019 年，寒武纪拓展了云端智能芯片及加速卡业务与智能计算集群系统业务。前者的客户除了中科曙光以外，还有浪潮信息、金山云等非关联方，但业务占比较小；后者则成为弥补丢失华为损失的重要来源。

2019年，公司第一大客户为珠海市横琴新区管理委员会商务局的智能计算平台项目，这个项目总价高达4.44亿，直接为寒武纪2019年带来了2.07亿营收。

这就带来一个直观的疑问，“尽管开拓了新的业务，但我看不清楚它之后想深耕哪个赛道，类似像做人工智能的，商汤、旷视这些做人脸识别的都有比较明确的客户群，但寒武纪很难勾勒出它清晰的客户画像。”前述分析人士说。

对寒武纪而言，上市之后还需要用时间来回答一个问题：如何找到自己的客户，走通一条可持续的商业化道路。这也是上市委提出的三个问题的核心。

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