低价增发让小股东沦为牺牲品

低价增发让小股东沦为牺牲品 更新时间：2011-1-11 10:00:02 　　大股东掌控话语权 独立董事关键时刻失语

如果上市公司重组过程中以远低于实际股价的价格向关联方增发购买资产，那么作为这家上市公司的股东，你会同意吗？对于绝大部分的中小投资者而言，面对这种事情，只能是极不满意但无可奈何。而这样的情况在资本市场愈演愈烈，成为上市公司利益输送的新工具，并不断地考问着利益相关方的资本道德底线。

低价增发挑战市场规则

新希望昨日发布重组预案，公司拟将六和集团、六和股份、新希望农牧与枫澜科技四家公司的资产注入上市公司，同时将新希望乳业、成都新希望实业、四川新希望实业剥离出上市公司。而该项重组的交易方式为资产置换及定向增发购买相结合。

表面看起来这似乎是一场优质资产与不良资产间的完美置换，但实际上在交易的定价上却存在着明显的不合理：新希望通过定向增发方式向其关联方支付对价，而增发的价格为每股8元，但实际上，新希望昨日的收盘价为20.19元。这相当于在这场重组中，新希望将市场价值20元以上的股票，以仅仅8元的价格卖给了它的大股东及其关联方。

“种种迹象表明，低价增发正成为上市公司利益输送的新工具。”采访中，市场分析人士对记者如是表示。实际上，新希望这种低价增发的重组方案绝不是个案，近期以来，新华光、中工国际以及湖北能源等多家公司重组过程中均存在相同的利益输送行为。其中新华光的增发价为6.28元，而当时其实际股价超过26元；中工国际确定的增发价为18.03元，当时其实际股价超过62元；湖北能源的增发价为5.77元，其当时的实际股价超过10元。

分析人士认为，无一例外，上述所有低价增发都是面向各自的关联方进行的，这种超低定价是对市场定价规则的公然挑战，破坏了市场的公平与公正，有明显的利益输送嫌疑。

关联方狂赚灰色暴利

超低价增发，所带来的无疑是有关方面利益的发酵式膨胀，相关关联方通过这种方式疯狂地赚取了数倍的灰色暴利。

以此次新希望的重组为例，据中联评估出具的资产评估报告，上市公司拟置入与置出的全部资产评估值之间存在着总额约72.4亿元的差价，新希望按8元/股的价格共需增发9.05亿股新股才能完成收购，而按照昨日新希望20.19元的收盘价计算，这部分增发股的实际市值达到了182.72亿元。

从72.4亿元的评估值差额，到182.72亿元的实际市值，新希望的相关重组方从中足足额外赚取了110.32亿元的暴利，超额收益达到了152%。

而在新华光的重组中，上市公司以6.28元/股作价、向其关联方定向增发了约1.04亿股，意味着相关标的资产评估价格应在6.55亿元左右。而根据公告当日26.42元的收盘价计算，这部分增发股当时的实际市值应该高达27.5亿元，相关利益方的超额收益更是高达3.2倍。

无论是新华光，还是此后的中工国际以及湖北能源，通过低价增发的重组方式，背后的利益方都获取了巨额的灰色暴利。

中小股东成最大牺牲品

通过低价增发的重组方式，相关利益方从中获得了惊人的超额收益，然而这种超额收益显然是建立在损害其他中小股东利益基础上的，中小股东被迫成为利益输送中的最大牺牲品。

一位不愿具名的券商分析师指出，低价增发，中小投资者的利益空间将从中受到双重挤压。“为了支付相同的对价，上市公司必须增发更多的股份，这样一来，上市公司股本数量将额外大幅增加。而这些额外增加的股本一方面稀释了原来中小股东的股权，另一方面摊薄了公司的每股收益，推高了股票市盈率，加大股票市场风险的同时更限制了股票在二级市场的成长空间。”

仍然以新希望的本次增发为例。如果新希望增发价格由8元/股提高到20元/股，那么公司为了支付72.4亿元的资产评估差价，只需要增发约3.62亿股就可以完成本次重组，而公司实际却增发了9.05亿股，超发5.43亿股。

从上面的数据不难看出，正是这超发的5.43亿股，让公司的总股本额外扩大了45%。对此，分析人士指出，这对中小股东有两大影响：一是稀释了自己的股权比例，使自己对公司利润的分红权和重大事项表决权一并被稀释45%；另一方面，额外扩大的总股本也将公司的每股收益摊薄了45%，进而导致公司的股价对应的动态市盈率增加45%，同时加大了市场对股价的影响。

利益考问各方道德底线

如此赤裸裸地剥夺中小股东权益的重组方案，又是如何顺利通过的呢？

大同证券分析师付永翀指出，按照上市公司的议事规则，一项重大重组提案从出台到实施，有两个必经环节：先经董事会通过确定预案，然后提交股东大会表决才算通过。在关联交易中，独立董事的表决权尤其重要，因为关联董事是要回避相关方案表决的，这样一来独立董事在表决中的话语权就大幅增加。如果他们能够很好地发挥保护中小股东利益的作用，那么一些不合理的预案显然就不会那么容易通过董事会。

在分析人士看来，独立董事职业道德水准的高低，以及其尽职尽责的程度如何，对保护中小股东利益将起到至关重要的作用。然而令人遗憾的是，无论是新华光、中工国际、湖北能源还是新希望，其低价增发的预案却没有一名独立董事发表反对意见。

著名资本市场维权律师郑名伟指出，如果这些重组方案严格通过了董事会和股东大会，那么程序上是不违法的。但市场分析人士认为，尽管上述相关低价增发都经历了法定程序，不违法，但绝不等同于“不违法即合理”。

付永翀则认为，过低的增发价格都是很早以前董事会通过某项决议时按当时市场环境确定的，但如果重组拖的时间太长导致市场发生变化，董事会就应该对增发价格做出调整。以前怡亚通与港股公司伟仕控股达成重组协议进行定向增发，但在实际执行过程中由于港股伟仕控股股价大幅上涨，其董事会果断决定拒绝执行原来的低价增发方案，以维护中小股东利益。

“在法律之外，应该还有一个道德的力量来约束不合理的行为。”在分析人士看来，低价增发灰色利益，更多地是在考验各方的道德底线。

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