低估值银行股遭遇巨量减持计划：“真老虎”还是“纸老虎”？

一纸减持公告，让沉寂许久的银行股再度成为风口浪尖。在股价只有净资产的5.4折、市盈率不到4.5倍、股息率超过6%的情况下，交通银行收到第三大股东全国社保基金的通知，计划减持不超过1%的股份。虽然看似比例不高，但由于交行庞大的股本，涉及的股份数量高达7.43亿股，金额超过38亿元，这也是社保基金连续两年提出减持交行A股的计划。

从周一的走势来看，交行和银行板块的整体表现比较平稳，但在“低估值、高分红”的状态下，社保基金连续两年提出减持计划，背后的玄机是什么？社保基金同样重仓持有的工行、农行等低估值国有大行，会不会也有类似的减持计划？弄清楚这份减持计划是“真老虎”还是“纸老虎”，对于所有A股投资者来说具有重要意义。

获利丰厚下的“破净”减持计划

从交行的业绩指标来看，近年来维持比较稳定的状态，尽管从不良贷款率、净息差和资本充足率等多项指标来看在同业中不算特别理想，在国有六大行中表现落后，但市盈率和市净率的估值已经在相当程度上反映了市场对其定价，再加上较高的股息率水平，目前的股价远远不能和“高估”二字挂钩，甚至在不少价值投资者心目中还“具备罕见的投资价值”。对于一向以价值投资、长线投资著称的社保基金来说，在目前的价格下进行“破净”减持，看起来似乎并不是一个合适的选择。

笔者认为，社保基金出台减持计划，目标在于实现更分散多元的资产配置。截至一季度末，社保基金共持有交行A股和H股129.1亿股份，占交行已发行普通股股份总数的17.38%。其中，A股股份38.48亿股，H股股份90.62亿股，规模庞大；此外，社保基金还现身农行、工行、平安银行等多家上市银行的十大股东之列，银行股累计持有规模较大，未来不排除还有更多划转取得的可能。在这种情况下，社保基金考虑适当减持银行股，避免行业持股过于集中，也算是合情合理的选择。

同时，此次社保基金减持交行限于此前定增取得的股份，当时定增价4.55元，扣除历年分红之后成本已经降到2.7元以下，随着今年分红的实施成本还将进一步降低，对比公告前5.16元的价格可算是获利丰厚。因此，“破净减持”对社保基金来说并不亏，如果顺利实施的话也算是兑现一部分浮动盈利，为将来的多元化配置提供真金白银。

低估值“抗减持”：是否完成仍不确定

尽管减持计划的披露表达出社保基金存在落袋为安的主观意愿，但最终能否顺利实施仍存在许多不确定性。从四月份以来交行A股底部震荡的成交量来看，日成交大约是4707万股，按照这一成交水平，理论上减持7.43亿股只需要16个交易日就可以实现；但如果集中快速减持，势必对目前相对平稳的价格形成冲击，造成股价重心下移，少量减持就会对社保基金的整体市值造成较大的负面影响，并不是理想的做法。也正因为如此，去年四月社保基金提出的减持计划，最终并未在有效期内实施。尽管今年再提减持计划比去年规模缩水一半，但股价比当时又跌了14%，最终能否顺利实施仍有许多不确定性。

考虑到交行的低估值和高分红，社保基金如果用“往下砸”的方式强行减持，即使不考虑价格下跌对自身持股市值的冲击，拱手让出低廉筹码之后能否买到其它性价比更高的股票，不无疑问。同时，也容易给市场带来联想，是否其它国有大行也会成为下一个减持的对象，这对A股整体的走势影响偏空，也是社保基金不得不谨慎行事的重要原因。笔者认为，虽然减持计划看起来吓人，但低估值天然就可以抗减持，低位减持不会轻易实施，对讲究价值投资长线投资、短期之内又不缺钱的社保基金来说更是如此。

一旦减持完成意味银行股利空出尽

不仅交行，目前银行股处于集体低估值的状态，破净比例高、市盈率大多在10倍以下，同时又对应较高的股息率，如果基本面没有出现快速恶化的话，长期毫无疑问具备较强的投资价值。正因为如此，老股东的减持往往骑虎难下，银行通过股市再融资补充资本金的方式也受到极大的制约。以交行为例，因为股价长期破净且净资产不断提高，去年获得可转债批文之后一直无法实施。社保基金如果要以合适的价格完成大批量减持，也需要二级市场的表现更亮眼才行。

因此，如果今年社保基金对交行的减持计划能够完成，对银行股将意味着利空出尽。不管是通过二级市场直接减持，还是通过大宗交易完成，保证股价的相对平稳应当是减持方的底线。如果股价能够在减持中平稳过渡，甚至是稳中趋强，那么就意味着二级市场的承接力量增强，甚至是长线配置型资金进场抄底。同时，大手笔减持也探明了银行股的极限估值底线，跌无可跌之后必然是逐步实现价值修复。

目前银行股确实面临众多不利因素，如市场担忧坏账率提升影响资产质量，“让利”之说不利于净利润表现，低估值状态下难以通过股市再融资可能导致分红率降低、行业市值在A股中占比过大面临行业天花板等等，但众多行业利空都已经在低迷的估值中充分反映出来。最近十年，银行板块每隔2-3年就有一波明显跑赢沪深300指数的超额表现，包括2012年底、2014年底和2017年下半年到2018年初。如果这一时间周期奏效，那么在今年下半年，银行股同样有望迎来一波价值修复行情，目前看似规模庞大的减持计划更多是“纸老虎”而非“真老虎”。

对散户投资者来说，低估值状态下买入银行股需要细水长流式的耐心，随着利空的逐步落地，适当增加银行股的配置比例也有望增强资产组合的韧性。从银行ETF的走势来看，未来在反复夯实底部、回测长期上升趋势线的过程中，具备较好的关注价值，适合投资者逢低长线布局。

图1:银行ETF日线图

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