低硫燃料油期货在继承中创新

经证监会批准，低硫燃料油期货将于6月22日在上期能源挂牌交易。作为上期能源继上海原油后推出的第二个能源方面的国际化品种，低硫燃料油期货的上市将给市场带来怎样的影响？其与原油的和燃料油期货合约有何不同？在交易方面有何特殊之处？在6月3日上期能源举办的低硫燃料油期货“云推广”系列活动中，相关人士就这些问题进行了详细介绍。

限硫令下，船加油市场步入低硫时代

据期货日报记者了解，燃料油市场多年来受技术等因素影响，随着产业的发展，其市场格局不断变化。不过自2016年开始，其消费就由船用油需求主导，占到了船用油总需求的65%以上。实际上，相关数据显示，2017年后船用燃料油每年的消费量都在3亿吨左右。其中，高硫燃料油凭借其价格优势占整个市场份额的70%左右，每天的消费量可达350万桶，是全球燃料油消费的主导者。

然而，这一消费结构，在IMO2020限硫令的执行下，出现了颠覆性的转变。

“由于新政将全球船用燃油的硫含量限值从3.5%下调至0.5%，原来市场的主流燃料需求迅速萎缩，仅依靠安装脱硫塔的船舶保留小部分消费。高硫燃料油留下的市场空缺则由合规的低硫燃油填补，其中低硫燃料油凭借自身品质与价格的优势，在跟船用柴油的竞争中取得上风，占据了大部分市场份额，成为限硫令生效后的主流船用燃油。”华泰期货能化研究员康远宁介绍。

相关数据显示，近期新加坡的高硫船燃的销量占比已经从原来的90%下降到了19%。至于我国，康远宁告诉记者，高硫船燃的消费份额更低，“目前保税市场中的高硫船燃占比降到10%左右，而内贸市场更是基本不再使用高硫船燃”。

与此同时，需求结构的重塑还驱动了供应格局的改变。他说。面对船用油市场全新的消费结构，炼厂希望尽量减少高硫燃料油的产量，并增加低硫燃料油、柴油的供应。为达到这样的目的，不同类型炼厂存在多种路径，深加工能力不足的简单型炼厂选择将进料从高硫原油向低硫原油切换，从而压低高硫燃料油的收率；而复杂型炼厂则通过加装新二次装置或上调已有深加工装置负荷，从而将更多高硫燃料油转化为高附加值的产品。

实际上，为了应对“限硫令”，去年中石化、中石油等炼厂积极布局低硫燃料油的生产。据目前所公布的数据，海通期货能化研究员刘威预计，2020年我国的低硫燃料油产能可超过1800万吨。基本实现了境内保税船燃的自给自足。

“而这对于我国而言，不仅有助于发挥国内炼厂产能优势，改变保税船燃依靠进口的局面，降低航运企业燃料成本，更有一定可能促使我国成为新的船用油加注中心。”刘威说。至于新加坡等亚洲船加油市场，由于中国港口低硫燃料油供应的增加将分流新加坡市场的部分需求，未来两地价差格局很可能因此改变。

低硫燃料油期货上市，我国定价话语权有望提高

对于燃料油期货的上市，市场期待已久。

据了解，在限硫令执行前，大部分船供油商会通过直接或间接的方式来管理自身的风险。康远宁介绍，实际上，除船供油商外，此前也有国内炼厂通过期货公司来完成燃料油采购的套保。

然而，他表示，这一情况随着限硫令的执行出现了巨大的变化。毕竟限硫令生效后，高硫燃料油在船燃市场的份额大幅萎缩。

“若利用仅有的高硫燃料油期货对低硫燃料油进行风险管理，很可能会因期现目标的不一致，造成价格相关性无法做到最优化。”东海期货研究所高级能化分析师李婉莹说。

“尤其是在相关品种走势偏离度较高的情况下，通过高硫燃料油期货或原油期货对低硫燃料油期货进行风险管理，很可能意味着额外的风险。”中大期货副总经理、首席经济学家景川说。

而今年的市场，相关品种的走势无疑存在较大的偏离。以今年新加坡的高低硫燃料油期货价格为例，据刘威介绍，今年1至4月，虽然高硫380的跌幅达到了202美元/吨，但同期低硫燃料油期货的跌幅则达到了475美元/吨。在这样的情况下，若利用高硫燃料油期货对低硫市场进行风险管理，其间所要承担的风险无疑是巨大的。

此外，他介绍，去年部分贸易商出于限硫令后低硫燃料油大概率会因供应偏紧而出现价格上涨的考虑，赶在IMO新规生效前用储罐、浮仓囤积了大量的低硫燃料油，后因相关产业链上的企业缺乏匹配的风险防范工具，在今年一季度低硫燃料油基本面由紧转松的情况下，受了较大的损失或资产减值。

也正是因为如此，市场进一步认识到了利用期货等衍生品工具进行风险管理的重要性。实际上，据刘威了解，目前除了大部分船燃供应商和炼厂外，不少现货贸易企业也表示会在低硫燃料油期货上市后积极参与。

“在这样的情况下，低硫燃料油期货的推出，不仅可以为相关企业提供更完善的风险管理工具，还将在中国保税船燃市场的基础和潜力巨大的低硫燃料资源供应能力下，提升我国在低硫燃料油定价上的话语权。”景川说，低硫燃料油期货的推出也将促进国内低硫燃料油的生产和消费增长，在IMO新规的背景下，行业的重新整合将难以避免，未来我国低硫环保燃料油也将得到长足的发展。

引入境外交易者，高低硫燃料油期货交易有差异

据期货日报记者了解，应市场需求推出的低硫燃料油期货，在很多方面上都参考了保税380燃料油期货的经验与基础，因此在一些规则的设计上，与保税380燃料油期货的设定相同。

比如，在合约的交易单位、最小变动价位，与保税380燃料油期货的合约设定一致，同样为10吨/手和1元/吨。同时，低硫燃料油期货的合约月份也是1―12月，交易时间同样是上午9:00―11:30 ，下午1:30―3:00以及21:00―23:00。

当然，低硫燃料油期货作为在上期能源推出的第三个境内特定品种，与保税380燃料油期货难免存在不同。而两者最大的不同，据上期所交易管理部相关工作人员介绍，就在是否对境外交易者开放。据记者了解，境外交易者若想参与低硫燃料油期货的交易，与原油和20号胶期货相同，需要通过以下四种模式：一是作为境内期货公司会员的客户参与交易；二是通过境外中介机构参与交易，境外中介机构需要将客户转委托给境内期货公司会员或境外特殊经纪参与者；三是作为境外特殊经纪参与者的客户参与交易；四是申请作为境外特殊非经纪参与者直接参与。

同时，也正是因为低硫燃料油期货引入了境外交易者，交易所对该品种的风控才会有较高的要求。实际上，想要参与低硫燃料油交易的交易者不仅要满足适当性的要求，在持仓限额、交易保证金缴纳比例、自然人离场时间等方面也需要特别注意。

据了解，作为境内特定品种，低硫燃料油期货的投资者适当性管理标准基本与原油期货的要求相同。只是在资金方面，低硫燃料油期货规定的可用资金较原油期货更少，只需满足“申请开立交易编码或者开通交易权限前连续5个交易日保证金账户可用资金余额均不低于人民币10万元或者等值外币”的条件即可。

至于保证金制度方面，与保税380燃料油所采取的自上市分四档收取不同，低硫燃料油期货采取的是与原油期货一致的自上市分三档收取的方式。即合约挂牌之日起收取8%的保证金，交割月前第一个月第一个交易日起收取10%的保证金，而最后交易日前第二个交易日起，保证金的收取比例则为20%。“当然，上述都是保证金收取的最低比例，一旦市场波动有所变化，上期能源有权根据市场情况对保证金的收取比例进行适当调整。”上述工作人员说。

与此同时，相较于最后交易日的一致性，原油和低硫然燃料油期货的自然人退出节点较保税380燃料油期货的最后交易日前第三个交易日收市更早，为最后交易日前第八个交易日收市。同时，上期能源可以根据国家法定节假日、休息日调整最后交易日。若调整最后交易日将可能会影响新合约挂牌、自然人退出、套保套利业务、期转现等业务的时间节点。

上述工作人员举例道，比如LU2106合约在明年2021年的6月份进入交割，那么5月31日就是它的最后交易日，要往前数8个交易日，也就是5月19日收盘，个人客户持仓就应调整为0手。

而持仓限额方面，据了解，相较于原油、保税380燃料油期货在合约挂牌至交割月前第三个月的最后一个交易日的数额限仓，低硫燃料油期货为更好地控制风险，同时了采用时间梯度、比例和数额限仓。其中，时间梯度限仓是所有参与者都将面临。“具体来说，就是在合约上市运行的不同阶段，分别使用不同的限仓标准，且临近交割月份的期货合约的限仓会从严控制。”该工作人员解释道。至于单独的比例限仓，主要实行对象是期货公司会员、境外特殊经纪参与者和境外中介机构。而非期货公司会员、境外特殊非经纪参与者和其客户则实行比例和数额上的限仓。

具体来说，他介绍，当一个合约持仓达到10万手时，上期能源就会对期货公司会员、境外特殊经纪参与者和境外中介机构执行25%的比例限仓；当一个合约持仓低于10万手时，上期能源将对非期货公司会员、境外特殊非经纪参与者和客户等参与者实行绝对值1万手也就是10万吨的限仓；当这个合约的持仓超过10万手的时候，对于以上参与主体执行的是10%的比例限仓。之后，随着越来越临近交割月，限仓的手数会越发收窄。比如交割前第二个月，对于所有参与主体的限仓数额现场将调整至1500手，至于交割月份前第一个月，限仓的手数会进一步收窄至500手。

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