潜伏热钱年中或流回欧美

潜伏热钱年中或流回欧美 更新时间：2011-2-24 10:28:58 日前外汇局在《2010年中国跨境资金流动监测报告》中首度估算并披露了热钱数据。笔者认为，官方和民间对“热钱”概念及数据存在认识差异是很正常的，更重要的是热钱的进出情况。笔者预计，“热钱”大规模涌入的态势有可能在二季度之后逆转，那时股市也将随之发生方向性的深度调整。

投资者之所以关注“热钱”，不仅仅是因为“热钱”是决定流动性的重要因素之一，而且“热钱”具有快进快出的特点，对市场的影响较大。事实上，“热钱”进出与股市涨落关系密切，因为“热钱”的流入或者流出往往反映了投资者的盈利预期或者流动性预期，而盈利预期和流动性预期分别决定了股市的估值中枢和股市的泡沫化程度。比如，2010年10月份的股市大涨以及2010年4月份股市的大跌都伴随着“热钱”的大规模涌入或者大规模涌出。

2010年6月19日，时隔两年重启汇改以来，“热钱”逆转了2010年4月欧债危机之后的流出态势；尤其是2010年“十一”期间美联储推出QE2以及日本时隔四年重启零利率政策以来，热钱开始大规模涌入。今年1月10日，受到投资者担心CPI涨幅再创新高、央行上调准备金率等因素的影响，股市再次发生调整。不过，在加息幅度尚未覆盖投资者盈利预期以及准备金率等提高还不足以完全对冲外部流动性的情况下，股市可能继续向上突破。据1月份的M2、新增贷款、贸易顺差、FDI、汇率等数据计算，预计1月份新增外汇占款还是达到4000亿元以上的规模。在这种情况之下，央行于1月18日年内第二次上调准备金率以期对冲外汇占款渠道投放的流动性。根据目前外汇收支情况判断，在可以预见的未来一个季度之内，央行至少还会上调一次准备金率。不过，一旦“热钱”流入的趋势逆转，准备金率不断上调的趋势将发生逆转，而股市趋势向上的格局也将发生逆转。

目前来看，“热钱”大规模涌入的态势有可能在二季度之后逆转，那时股市也可能随之发生方向性的深度调整。我们知道，“热钱”逐利主要在投资回报率差、利差和汇差等三个方面，而这三个方面在今年二季度之后都有可能发生逆转。

首先，到了二季度之后，包括中国在内的新兴市场经济体的紧缩力度已经累积到一定程度，以至于覆盖投资者对这些国家未来盈利预期的增长。一个令人感到担忧的问题是，当前A股的资产回报率已经达到2007年的高点，进一步拔高的空间有限，这意味着股市的估值中枢难以再提高。投资者是看边际的，一旦投资回报率存在下行预期而利率存在上行预期，两相作用的结果是盈利预期迅速被加息预期所覆盖，投资者的盈利预期逆转在所难免。尽管根据当前6.6%的一般贷款加权利率、4.5%的股市22.2倍PE所隐含的投资回报率以及60%的资产负债率，要想完全覆盖当前投资者对中国的盈利预期还可以再加息两次。不过一旦再加息一次，越来越多的实业投资者会感到盈利空间非常的小，这种感觉会迅速传递给金融投资者，金融投资者的盈利预期就有可能迅速逆转。而且GDP环比增速在今年二季度创新高之后再次回落也会加剧投资者盈利预期的转变，股市估值中枢也就会由上行转为下行，股市的方向性调整就将来临。进一步来看，信贷萎缩等也会起到提高利率的作用，央行不断紧缩信贷不仅会改变流动性预期，还会对盈利预期产生较大的负面影响。对包括中国在内的新兴市场经济体盈利预期的逆转毫无疑问会使得“热钱”选择撤出中国。

其次，二季度之后，美联储的加息预期逐步增强，甚至欧美等部分中心国利率可能换挡，在利差预期逆转的情形之下，国际资本难免会回流美国。随着国际资本的回流，新兴市场经济体资产价格泡沫也将随之破裂，而新兴市场经济体资产价格泡沫的破裂又会进一步促进资本向美国回流，引发个别新兴市场经济体货币贬值。而部分国家的货币贬值又有可能引发投资者对其他新兴市场经济体货币的信任危机，从而使得原本稳健的全球经济再次遭到冲击。一方面是紧缩力度不断加码以至于增长前景堪忧的新兴市场经济体，另一方面是量化宽松货币政策作用下加息预期不断增强的欧美等发达经济体，越来越多的投资者开始担心美日等国零利率政策所引发的套利交易可能随时会大规模平仓了事。所幸的是，当前所出现的套利交易平仓还不是普遍现象，只有那些前期紧缩时期较长和紧缩力度过大以至于扭转投资者盈利预期的国家以及前期政策紧缩力度或者紧缩时机把握不恰当以致经济失控的国家，套利资金才有撤出的迹象。对于货币升值压力持续存在以及政策紧缩尚不足以扭转盈利预期的中国，投资者似乎还没有必要急于放弃利差、汇差、投资回报率差等方面的好处，将套利交易资金过早回撤到欧美日等发达经济体。

从芝加哥期货交易所挂牌的美国联邦基金利率期货合约交易情况来看，美联储今年上半年加息的概率较低，在明年二季度之后投资者的加息预期预计才会越来越强。截至2011年2月18日，芝加哥期货交易所挂牌的美国联邦基金利率期货合约价格显示，市场预期美联储在2011年3月15日、4月27日和6月22日会议升息至0.5%的概率为0%、8.4%和11.7%，这意味着当前市场预期美联储在今年二季度之前不会升息，不过今年二季度之后，美联储加息预期预计会进一步增强。

最后，美元在二季度之后会形成可持续的反弹，而非美货币则会面临一轮贬值压力，尤其是随着人民币升值步伐的逐步加快，人民币升值预期有可能会逐步消失，“热钱”回流欧美等发达经济体的可能性加大。随着QE2的推进，美国经济的复苏步伐正在逐步加快，2010年四季度GDP环比年化增长率为3.2%，超过去年第三季度的2.6%。其中，个人消费开支增长4.4%，对GDP季环比折年贡献3个百分点。作为消费为主的经济体，美国经济复苏的逻辑一般首先是消费复苏，进而带动零售商、批发商和制造商先后补库存，随后企业追加投资，增加雇佣工人，带来失业率的逐步下降，失业率的下降，带来收入的增加，反过来又进一步促进零售的增长。目前来看，美国的失业率已经开始明显下降,尽管这种下降一定程度上受到新增就业人口下降所致，但美国失业率进一步下降的态势已经基本形成。无论是股市、债市还是汇市的投资者看的都是未来、预期和边际。

无论现在美国经济有多差，只要投资者对美国经济即将好转形成一致性预期，汇市将会表现出来，越来越多的投资者就会开始做多美元，做空非美货币，以至于美元形成可持续的反弹。当前阶段，美元还处在90以下的弱势区间，随着美国经济的复苏，美元有可能在今年二季度之后反弹到90以上。从过去经验来看，每次美元反弹到90这一历史平均水平以上或者附近，人民币的升值压力就极大地减轻甚至面临着贬值的压力，“热钱”就面临大规模流出的风险。比如，1998年美元反弹到90以上，大量资金就从中国撤出；2005年7月21日，美元反弹到90附近的时候，人民币升值压力也极大地缩小，央行开始了人民币汇率形成机制改革；2008年年底和2009年年初美元同样反弹到90附近，热钱也从中国撤出，NDF市场出现了罕见的人民币大幅贬值预期；2010年6月，美元再次反弹到90附近，人民币升值压力也大幅缩小。

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