投资要点

4月社融新增9102亿，新增量较去年同期少增9468亿，大幅低于市场预期，Wind一致预期在2万亿左右。存量社融同比增10.23%，较3月同比增速下降0.32个百分点。结构分析：新增社融大幅低于去年同期主要是贷款投放缩量拖累。4月新增社融同比少增9468亿，其中新增贷款少增9224亿。我们在3月社融分析提及：2月新增同比少增，而3月新增大幅超预期多增，月度间较大波动的根源也是实体信贷需求较弱，而银行往往有冲季末时点的诉求，一定程度会透支后续月份的项目，预计4月社融再波动式转弱为较大可能性事件。当前仍处于宽信用到经济企稳的磨底阶段。4月叠加疫情冲击，使得实际社融比我们的低预期还要更低。

1、4月信贷情况：在剔除票据以后，贷款几乎是零增长。弱需求+疫情冲击供给端投放共同驱使。表内信贷情况。有效信贷需求仍是较弱。4月新增信贷3616亿，较往年同期少增9224亿元。表外信贷情况。表内票据贴现激增使表外未贴现承兑汇票规模下降。4月新增未贴现银行承兑汇票-2557亿元，较去年同期下降405亿元。

2、表外非标情况：随着大部分银行在满足资管新规方面处于处置后期，22年新增信托和委贷的缩量好于21年。4月新增信托规模-615亿，较去年同期多增713亿。新增委贷-2亿元，较去年同期增加211亿。

3、4月地方政府债发行进度有所放缓。4月政府债新增3912亿，较去年同期微增173亿。

4、企业债发行平稳；城投依旧是主力。新增企业债融资3479亿，较去年同期少增145亿元。5、股票融资规模回到高位：4月股票融资新增量1166亿，较去年同期增加352亿。

4月新增信贷规模低于市场预期：新增贷款6454亿元，市场预期1.4万亿，新增规模较去年同期少增8246亿元。信贷余额同比增长10.9个点，增速环比下降0.5个点。结构分析：3月项目透支+地产及产业链相关需求不足延续+4月疫情对供需端的冲击是导致企业中长期以及居民信贷较弱的主要原因。1、居民贷款情况。各类用信需求全面少增，地产拖累持续，叠加疫情封控影响供给端投放行为（楼盘销售、授信面签等等）。4月居民按揭贷款、消费贷+信用卡、经营贷分别净新增-605、-1044、-521亿元，较去年同期少增4022、1861和1569亿元。2、企业贷款情况。项目透支、疫情影响企业开工等因素，使得企业中长期规模低于去年同期。4月企业中长期贷款新增2652亿元，较去年同期少增3953亿元。银行继续使用企业短贷+票据冲量尽力弥补信贷缺口。4月企业短贷、票据净融资分别为-1948亿和5148亿，增量较去年同期增加199亿和2437亿元。资金存在一定空转。非银信贷增量基本与去年同期持平，新增1379亿，较去年同期下降153亿。

疫情对区域用信的冲击：4月份封控主要区域在长三角，长三角用信占比接近30%。另由于物流传导的供应链等因素的影响，实际对用信需求的影响或比30%还大，导致今年4月新增贷款规模仅6454亿，大幅低于去年同期的1.47万亿。疫情对行业的冲击：受疫情冲击的行业多集中在服务业和制造业，其中服务业包括餐饮、酒店、旅游服务等，这些行业的用信主体多为小企业主，因而4月份呈现居民经营贷同比大幅少增。另疫情封控下，对企业的生产经营也有影响，因而企业中长期贷款也同比少增。

4月和5月按揭贷款需求景气度跟踪：景气度持续下行；5月份10大城市景气度下行幅度有所放缓。截至5月12日，跟踪到的4月份的10大和30大中城市商品房月均成交面积环比3月均值回落，对应的银行新增按揭规模负增。5月份10大城市和30大中城市景气度维持下行，但10大城市降幅有所收敛。地产销售仍是在低位波动震荡。

M2-M1增速差再度走阔，或受疫情冲击影响楼盘销售进度、企业生产等原因所致。4月M0、M1、M2分别同比增长11.4%、5.1%、10.5%、较上月同比增速变动+1.5、+0.4、+0.8个百分点。4月M2增速与社融背离：1、去年同期低基数。去年资金市场行情较好，居民储蓄较为投向基金、理财，并未在M2中体现，使得去年M2增长较弱；同时今年居民风险偏好下降，资本市场资金回流存款，支撑M2增长。2、留抵退税。税收优惠政策下使得企业留存的存款好于去年同期，支撑M2增速回升。

5月社融展望：地方债将成托底主力。1、信贷预计维持弱增。按揭需求景气度维持低位+疫情冲击仍在延续，预计5月新增贷款仍将低于去年同期。但在央行“稳定信贷总量”、“强化对重点领域和薄弱环节支持力度”敦促下，预计全年新增贷款不弱，随着疫情管控，后续稳增长将持续发力。2、地方债将成为托底社融主力。财政部要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，预计5月、6月地方债平均月新增超1万亿，同比大幅多增。

投资建议：看好银行板块；选择成长确定强的标的。市场风险偏好下降利于低估值的银行板块，稳增长预期会继续推动银行板块。选股要选资产端强、资产质量扎实的银行（需求下降；经济面临压力）。我们重点推荐的是行业和区域布局较好的城农商行板块，考虑到估值因素，建议近期关注江苏、南京和苏州。

风险提示事件：经济下滑超预期。

正文分析

一、社融同比增10.2%、环比-0.3pct，信贷增长低于预期

4月社融新增9102亿，新增量较去年同期少增9468亿，大幅低于市场预期，Wind一致预期在2万亿左右。存量社融同比增10.23%，较3月同比增速下降0.32个百分点。剔除政府债后，存量社融同比增9%，较上月增速下降0.36个百分点。

社融结构分析：1、新增投放情况。企业债和政府债是社融的支撑主力，4月新增占比分别为38%和43%。新增贷款占比降至2014年来历史最低水平，仅为31%（3月份新增贷款占比70%）。2、新增较去年同期比较。新增社融大幅低于去年同期主要是贷款投放缩量拖累。4月新增社融同比少增9468亿，其中新增贷款少增9224亿。我们在3月社融分析提及：2月新增同比少增，而3月新增大幅超预期多增，月度间较大波动的根源也是实体信贷需求较弱，而银行往往有冲季末时点的诉求，一定程度会透支后续月份的项目，预计4月社融再波动式转弱为较大可能性事件。当前仍处于宽信用到经济企稳的磨底阶段（《银行角度看3月社融：大银行信贷冲量，未来宽信用看需求》）。而4月叠加疫情冲击，使得实际社融比我们的低预期还要更低。

细项来看：4月信贷情况。在剔除票据以后，贷款几乎是零增长。弱需求+疫情冲击供给端投放共同驱使。1、表内信贷情况。有效信贷需求仍是较弱。4月新增信贷3616亿，较往年同期少增9224亿元。从金融数据明细看，除票据和企业短贷同比多增，其余分项均同比少增。2、表外信贷情况。表内票据贴现激增使表外未贴现承兑汇票规模下降。4月新增未贴现银行承兑汇票-2557亿元，较去年同期下降405亿元。

表外非标融资情况：随着大部分银行在满足资管新规方面处于处置后期，22年新增信托和委贷的缩量好于21年。1、4月新增信托规模-615亿，较去年同期多增713亿。2、新增委贷-2亿元，较去年同期增加211亿。

政府债：4月地方政府债发行进度有所放缓。4月政府债新增3912亿，较去年同期微增173亿。从债券发行数据跟踪看，4月国债净增1936亿，地方债净增1475亿，较去年同期分别多增+2239亿和-2520亿。展望5月、6月，预计地方债将有力托底社融。财政部要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，预计5月、6月地方债平均月新增超1万亿，同比大幅多增，托底社融。

债券和股权融资分析。1、企业债发行平稳；城投依旧是主力。新增企业债融资3479亿，较去年同期少增145亿元。2、股票融资规模回到高位：4月股票融资新增量1166亿，较去年同期增加352亿。随着经济结构转型，社会融资结构由间接融资转向直接融资大的拐点在缓慢的发生。

二、信贷情况：总量低于预期，弱结构维持

4月新增信贷规模低于市场预期：新增贷款6454亿元，市场预期1.4万亿，新增规模较去年同期少增8246亿元。信贷余额同比增长10.9个点，增速环比下降0.5个点。

信贷结构分析：1、新增贷款投放结构。新增贷款80%均是投向票据，新增票据占比达到2014年以来最高值。居民信贷投放缩量仅次于2020年2月，新增居民占比-33.6%，地产拖累+疫情冲击，居民购房、消费意愿较低；小企业经营受阻、用信需求下降。2、新增贷款较去年同期比较。居民和企业中长期贷款新增规模大幅低于去年同期。4月新增贷款较去年同期少增8246亿，其中居民消费贷+信用卡、经营贷、按揭和企业中长期分别少增1861、1569、4022和3953亿。地产是主要冲击因素。票据和企业短贷仍维持同比多增，银行努力维持冲量稳增长任务。二者分别同比多增2437亿和199亿。

疫情对区域用信的冲击：此次受疫情影响，4月份封控主要区域在长三角，长三角用信占比接近30%，对4月信贷增长拖累幅度较大。另由于物流传导的供应链等因素的影响，实际对用信需求的影响或比30%还大，导致今年4月新增贷款规模仅6454亿，大幅低于去年同期的1.47万亿。

疫情对行业的冲击：受疫情冲击的行业多集中在服务业和制造业，其中服务业包括餐饮、酒店、旅游服务等，这些行业的用信主体多为小企业主，因而4月份呈现居民经营贷同比大幅少增。另疫情封控下，对企业的生产经营也有影响，因而企业中长期贷款也同比少增。

具体信贷结构情况：3月项目透支+地产及产业链相关需求不足延续+4月疫情对供需端的冲击是导致企业中长期以及居民信贷较弱的主要原因。1、居民贷款情况。各类用信需求全面少增，地产拖累持续，叠加疫情封控影响供给端投放行为（楼盘销售、授信面签等等）。4月居民按揭贷款、消费贷+信用卡、经营贷分别净新增-605、-1044、-521亿元，较去年同期少增4022、1861和1569亿元。2、企业贷款情况。项目透支、疫情影响企业开工等因素，使得企业中长期规模低于去年同期。4月企业中长期贷款新增2652亿元，较去年同期少增3953亿元。银行继续使用企业短贷+票据冲量尽力弥补信贷缺口。4月企业短贷、票据净融资分别为-1948亿和5148亿，增量较去年同期增加199亿和2437亿元。资金存在一定空转。非银信贷增量基本与去年同期持平，新增1379亿，较去年同期下降153亿。

4月和5月按揭贷款需求景气度跟踪：景气度持续下行；5月份10大城市景气度下行幅度有所放缓。截至5月12日，跟踪到的4月份的10大和30大中城市商品房月均成交面积环比3月均值回落，对应的银行新增按揭规模负增。5月份10大城市和30大中城市景气度维持下行，但10大城市降幅有所收敛。地产销售仍是在低位波动震荡。（商品房月均成交面积基本跟按揭信贷需求同步、相关系数在0.43；详见《银行角度看2月社融：需求是未来核心因素，需货币等各项政策全面发力》）。

三、M2增速回升剖析：低基数+留抵退税；财政发力

M2-M1增速差再度走阔，或受疫情冲击影响楼盘销售进度、企业生产等原因所致。4月M0、M1、M2分别同比增长11.4%、5.1%、10.5%、较上月同比增速变动+1.5、+0.4、+0.8个百分点；M2增速回升，与社融走势相悖（后文详细分析）。其中M2-M1为5.4%，增速差较前值5%有所走阔。

存款同比增10.4%，环比上升0.4个百分点。4月新增存款909亿，较往年同期增加8161亿，存款增量好于信贷。1、4月居民和企业新增存款均好于去年同期。居民端或与资本市场行情低迷，居民资金重回银行存款所致；企业端预计与留抵退税有关。新增居民存款-7032亿元，同比增加8668亿元。4月新增企业存款-1210亿元，同比增加2346亿元（4月净增规模为负主要是3月是银行季末冲存款时点，4月环比3月规模有所下降是常态）。2、财政支出力度加大，财政存款净增410亿，较往年同期增加-5367亿元。去年同期政府债净增3739亿，今年4月年净增规模3912亿；而财政存款去年净增5777亿，今年4月净增410亿，财政支出力度高于去年同期。3、非银存款净增6716亿元，同比+1448亿元。

存款增速自21年8月起与贷款增速背离的原因：财政发力所致。去年财政后置发力、今年财政前置发力，均使得银行较多资金投向债券资产，因而呈现出存款的增长好于贷款的增长。

4月M2增速与社融背离：1、去年同期低基数。去年资金市场行情较好，居民储蓄较为投向基金、理财，并未在M2中体现，使得去年M2增长较弱；同时今年居民风险偏好下降，资本市场资金回流存款，支撑M2增长。2、留抵退税。税收优惠政策下使得企业留存的存款好于去年同期，支撑M2增速回升。

四、银行投资建议

看好银行板块；选择成长确定强的标的。市场风险偏好下降利于低估值的银行板块，稳增长预期会继续推动银行板块。选股要选资产端强、资产质量扎实的银行（需求下降；经济面临压力）。我们重点推荐的是行业和区域布局较好的城农商行板块，考虑到估值因素，建议近期关注江苏、南京和苏州。

风险提示：经济下滑超预期。

中泰银行团队