在华为等下游扶持及通 信行业整体拉动下，当前时点高频高速 CCL 国产替代进入放量期。今日是本周最后一个交易日，半导体细分板块PCB涨势强劲。

招商证券电子首席分析师鄢凡在进门财经路演时表示，坚定看好卡位 5G 景气主线企业业绩超预期潜力，和具备精细化管理属性企业长期成长价值。

一、国内外PCB板块行情回顾

2019年7月，SW印制电路板块上涨9.7%，在各电子细分板块中排名第3，跑赢SW电子板块2.7个pct，跑赢沪深300指数8.5个pct。

近一月PCB板块的上涨主要是受到海内外龙头公司财报超预期、电子行业回暖预期升温，5G产业链景气度超预期驱动。

今年以来，SW印制电路板块上涨47.8%，在各电子细分板块中排名第3，跑赢SW电子板块个16.2个pct，跑赢沪深300指数23.3个pct。

PCB板块年初的上涨逻辑主要是前期下跌之后跟随大盘的反弹。

2018年下半年以来下游需求加速萎缩，相关个股业绩承压，估值下调到低位，此后前期过度悲观预期修复，叠加流动性改善、政策面刺激、春节后库存回补、各项新技术和主题趋势预期等带来整体市场的反弹，进而带动PCB板块上涨。

4月份开始2000亿事件加剧，新一轮征税压力下市场对需求端回暖的预期再次悲观，且2019年上半年以来行业总体景气度始终处于低位徘徊的阶段，

华为事件也带来市场对5G进度的担忧，PCB板块股价迎来回调。

6月底以来随着以沪电、生益为代表的5G产业链个股业绩超市场乐观预期，以及行业回暖预期的升温，5G产业链PCB个股快速上涨，也一定程度带动板块整体上涨。

估值来看，目前板块的估值处于历史中高位。

二、高频高速CCL进入国产替代加速期

据Prismark的统计，2018年罗杰斯约占全球高频CCL市场的50-70%份额，松下约占全球高速CCL市场的约25%-30%份额。

虽然生益科技2018年在该等市场占比均低于5%，但经过接近十年的技术和市场储备，结合自身的产品交期和配套服务优势、下游客户的扶持等，Q2以来公司高速高频CCL业务开始加速放量。

此外，罗杰斯Q2业绩超预期，但对Q3的营收和eps指引处于环比下降状态，也透露出行业格局变化的潜在可能。

1、高频高速CCL市场空间与竞争格局

根据Prismark的统计，2017年全球刚性覆铜板市场空间约121亿美金，其中约82%都是传统CCL与FR-4，剩余高速CCL市场约9.14亿美金，占7.5%，高频市场约4.02亿美金，占3.3%，IC载板基材市场约8.3亿美金，占6.8%。

2017年高速覆铜板市场占整体高频高速CCL市场的约69.5%，据CCLA估计，这一比例在2018年提升到约72%。可以看出高速CCL在几种高端品种中，是市场需求发展、扩大最快的一种，是驱动CCL市场扩大的最重要的品种之一。

我们认为，在下游终端通讯、计算等功能需求的倒逼下，上游的PCB产业链整体在向高速化发展，覆铜板各种型号的高速化是大趋势，且由于高速覆铜板可以和传统的FR-4等共线生产，其占总体市场的比例将继续提高。

我们本专题在研究高频高速现有市场空间后，主要对高速CCL市场的主流产品和代表厂家作分析。

根据Prismark统计，2017年全球刚性高频覆铜板市场格局为:罗杰斯约占销售额的50-70%，其次是美资企业TACONIC(泰康尼)，约占5-10%。伊索拉、松下、生益科技、三菱瓦斯的占比则均低于5%。

CCLA(覆铜板协会)对2018年的数据做了预估更新:罗杰斯为50-65%，泰康尼和依索拉均为5-10%，三菱瓦斯市场份额大幅下降，台耀、日本的日立化成市场份额提升到0-5%。其他企业的占比由2017年的15-20%，改变为15-25%。

根据Prismark统计:2017年全球刚性高速覆铜板市场中，Panasonic(松下)约占25-30%，排名全球第一，其高速覆铜板几个品种仍是目前业界“标杆”。其次有四家企业:ITEQ(联茂)、TUC(台耀)、ISOLA(依索拉)、ParkElectro(帕克)，分别各自均占全球总计的10-15%。

剩余的企业如生益科技等仅占全球市场的5%以下，我们认为生益科技依靠优良品质、多厂区布局更加发达的供货体系、配套服务能力等优势，份额提升的空间仍然较大。

2018年市场情况与2017年基本类似，区别在于Park和三菱份额有所下降，台光、罗杰斯等份额有所提升。

2、高速CCL技术路线和产品层级

根据CCLA统计，全球12家主流高速CCL企业41个牌号的产品(收集的品种仅为传送损耗极低等级(Verylowloss等级，Dk@10GHz=0.002~0.005)在市场上较为知名，一般可以划分为三个级别:

第一，市场占有率较高的牌号;

第二，市场占有率一般的牌号;

第三，2017年到2019年Q1推向市场并已规模生产、获得一定下游客户认可的新品种。

可以看出，市占率较高的第一等级牌号基本被松下、伊索拉、台耀、联茂四家囊括，松下以PPE(聚苯醚)树脂体系为主，其他厂家多为碳氢。玻璃布多采用E-Glass(无碱)玻纤布，个别用到LD-Glass低损耗玻纤布。

第二等级的牌号以碳氢树脂体系为主，生益科技的S6处于这一等级，该产品在电性能上并不亚于流行牌号，仅抗玻璃化温度(Tg)、耐热性(Td)、耐湿性(CTE)比流行品种稍逊色。

3、生益科技和松下可对标产品最新进展

松下有接近二十年高速CCL的研发生产经验，为全球高速CCL市占率最高的企业。其个别牌号品种是高速覆铜板的“标杆”产品。近2-3年来，松下对四个具体的高频高速电路市场开发出针对性CCL产品，以此来占领或开拓。

四个具体的高频高速电路市场包括:

无线通讯基站功率放大器;通讯基站用天线(含车载毫米波雷达);半导体封装/模块;通信基础设施设备(服务器等)

。

其中，松下的R5575是主要用在功放上的，R5515是主要用在天线上的，可以满足毫米波阶段通信的要求。

R-G545L/R-G545E是用于半导体上游的基材，R5375是用于通信基础设施的基材，其应用的频段主要是SUB-6GHz，改款产品是M6工艺的升级改造。这四款产品是松下5G时代的主打产品。

与松下相比，

生益科技的S704X、S7439、S6系列可对标松下的R5375系列，生益科技的LNB33高频系列可对标罗杰斯、松下的R5515,S7136高频系列可对标R5575。

这里需要指出的是，基本上大部分高频CCL都同时兼有高速性质，但高速CCL不一定能达到高频要求。

例如，根据我们产业调研了解，

生益科技的S7439系列已经进入主流通信客户的供应体系，主要应用于基站背板、机房服务存储设备等领域，后续随着5G市场需求的不断提升该产品将会加速放量。

我们认为经过接近十年的知识产权积累、资本投入、产线磨合后，生益科技的高频高速CCL已经进入了国产替代窗口期。

相比于外资企业，生益科技的对标产品品质已经能达到客户要求，但在产品交期、配套服务上有竞争优势，公司在陕西、江苏、广深、江西(在建)都有大规模生产基地，基本覆盖国内主要PCB产业聚集地，可以就近进行供应服务，这是外国竞争对手所不具备的。

4、从罗杰斯Q2财报看高频CCL行业进展

罗杰斯主要包括3部分主业:先进互联解决方案，产品主要包括高频电路材料;高弹体材料解决方案，产品主要包括用于缓冲、密封和减震的聚氨酯和硅树脂材料;电力电子解决方案，产品主要包括电源模块中的陶瓷基板、叠层母排等。

公司7月29日公布19Q2财报，Q2业绩在5G等需求拉动下超市场预期，但公司对Q3的营收和eps指引均处于环比下降状态。

1）2019年Q2业绩

2019Q2营收2.43亿美元，同比+13.0%，环比+1.3%，符合此前给出的Q2单季度2.4-2.5亿美金的指引。在5G和ADAS、便携式电子产品需求拉动下，Q2业绩表现超预期，实现历史最佳的单季度营收表现。

2019Q2净利润0.24亿美金，同比+40.0%，环比-14.4%。Q2单季度调整前EPS1.3美元/股，贴近此前给出的1.16-1.31美元/股的上限。

Q2营收的变化主要来源于ACS业务中5G所带来的增长，EMS业务营收的小幅上升，以及PES业务需求下降。

此外，欧元走软对营收产生了一定不利影响。

2019Q2毛利率35.3%，ACS/EMS业务产品结构、生产效率的改善带来毛利率提高，但被PES业务的较低毛利、以及更高的关税所抵消。

2）分事业部情况

ACS事业部:

2019Q2销售额0.925亿美元，同比+21.7%，环比+15%。上升原因主要来自于5G和4G无线基础设施的强劲需求，以及一直都处于较高水平的ADAS需求。

预期未来5G和ADAS机会依然很大，因此采用以下战略:通过创新来抓住关键领域的市场机会(无线基础设施，汽车安全传感器);持续扩大产能，并投资潜在的市场增长点。

EMS事业部:2

019Q2销售额0.939亿美元，同比+18.9%，环比+1%。

总体来说，

便携式电子设备、EV/HEV电池和公共交通方面依然保持增长，一般工业制造业需求减弱，但在最近的收购优化整合上取得一定进展。

公司聚焦于先进互联和先进移动的增长机会，因此采用以下战略:继续关注电动汽车/混合动力汽车、便携式电子设备和一般工业制造业的关键市场应用;优化整合近期的收购以扩大盈利增长;增加国际市场的收入。

PES事业部:

2019Q2销售额0.517亿美元，同比-4.3%，环比-13.5%。

下降主要源于工业电力和车辆电气化需求疲软，目前正在努力解决经营绩效的问题，并增加EV/HEV新产品的产能。

考虑到先进移动应用的巨大需求以及改善经营绩效的需要，希望利用已拥有的成熟技术，抓住先进移动应用中强劲的市场增长机会，具体包括以下:扩大产能以应对EV/HEV相关应用越来越大的需求;推动业务改进计划以提高盈利能力。

总体上我们认为

罗杰斯Q2业绩超预期符合通信类整体需求高景气的行业特征

，但对Q3业绩的保守指引则透露出行业格局短期出现一定变化的潜在可能，我们产业调研了解，生益科技等企业在下游客户扶持下高频高速CCL业务开始快速增长。

此外，我们认为Q3指引环比下降是由于下游客户提前备货的可能性较低，华为禁运事件前后罗杰斯供货并未受影响，PCB企业对罗杰斯的采购也处于正常状态。

三、国内外重点PCB公司跟踪

1、生益科技:PCB新项目落子江西，定位高端且效率升级

公司8月2日发布《控股子公司生益电子对外投资进展公告》:生益电子拟在吉安投资建设25亿元扩产，一期投资13.8亿元，资金来源为生益电子自有或自筹。

我们认为:

1）新增产能幅度大、效率改善。

公司2018年底产能约为120万平米/年，吉安项目建设产能规划为一期年产能70万平米，预计2020年年中投放，二期年产能110万平米，投放进度根据需求而定。

新工厂定位为自动化工厂，生产效率在原有产线基础上有所提升，一期预计配置人员800人，年人均产值135万，对比2018年板块内人均年产值最高的企业约为90万有一定提升，且考虑一期需要为二期提前储备管理、行政人员，二期的产出效率会更高。

2）产品和利润规划为中性预测，存在一定弹性。

公司此次的产能和效益测算是基于10层通孔板产品，一期项目达产后预计收入10.8亿元，净利润1.59亿元，净利率14.7%，对应产品均价1542元/平米。

实际上公司18H1均价已达1940元/平米，18H2均价2179元/平米，预计2019H1又有明显提升，产品价格呈上升趋势。我们认为从公司后续新项目对应的下游高端市场来看，平均层数10层、均价1542元有一定上修空间。

3）高端PCB业务将继续拉动生益科技整体业绩增长。

此次扩产项目预计对应下游为5G无线通信、服务器、汽车电子等，通信和服务器PCB产品层数较高，汽车PCB层数低但管控要求较高，该等产品均属于需求扩张且壁垒较强的赛道，我们预计高端PCB业务将继续拉动生益科技整体业绩成长。

2、深南电路:可转债暂停不影响扩产进度，预计Q3维持高增长

7月27日，公司发布公告，收到《中国证监会行政许可申请中止审查通知书》。可转债项目聘请的审计机构瑞华会计师事务所因在执行其他上市公司审计业务中涉嫌违反证券相关法律法规被中国证监会立案调查，目前尚未最终结案。根据规定，中国证监会需要中止公司(深南)可转债审查的申请事项。

我们认为:

1）此次事件波及面较广。

数据显示，瑞华正在排队的29家IPO项目均被暂停，包括

蓝英装备、天汽模、泰禾集团、新北洋、庄园牧场、深南电路、凯撒文化

等7家公司的可转债或定增项目也被暂停。

我们认为虽然瑞华在被调查事件上有待监管给出结论，但在对深南电路的审计上是保持客观公正的。

深南是中航旗下国资企业、国家火炬计划重点高新技术企业、中国电子电路行业协会理事长单位、标准委员会会长单位，公司内部的风控和合规体系较为健全，相关违规事件预计不会牵涉到深南。

2）恢复审核流程已经展开，预计不会影响扩产。

目前公司正在加紧准备证监会要求的申请恢复审核的材料，预计很快就能准备完成。

由于该项目资金主要用于南通二期扩产，市场担心会导致扩产延期影响业绩，实际上南通二期建设已经在加快展开，公司会先用自有资金投入，后续用转债资金置换。南通二期会根据下游情况投放，进度预计不会受到影响。

3）资产负债率逐年下降，财务结构处于优化状态。

公司2015-2018年资产负债率72%、69%、57%、56%，处于逐年下降状态。2018年公司流动比率、速动比率排在行业中游，净资产负债率排在板块第6高，但总资产周转率、应收账款周转率均是板块最高的之一。

我们认为公司扩产较快导致负债率高于行业平均水平是正常现象，但业务档次和产品门槛大幅领先同行，且内部管理团队整体战略能力、激励导向较为领先，整体上龙头地位较为稳固。短期看Q3业绩有望继续超市场保守预期，而且是板块内中长期投资的首选标的之一。

3、鹏鼎控股:受大客户手机销量承压影响7月份营收同比下滑5%

2018年来看，公司来自苹果收入约占总收入70%-75%，其中iPhone收入约占总收入60%(非iPhone包括AirPods、iWatch、MAC、iPad等)，非苹果收入(国产手机等)约占20-30%。

公司8月8日发布公告，7月营收20.48亿，同比-5.28%。此前Q1单季度营收同比下滑-13%，4-6月份单月营收同比增速为24%/15%/3%，Q2单季度在大客户库存回补拉动下营收同比+11%。

7月份营收同比下滑主要原因是大客户手机销量同比增长乏力，导致鹏鼎旧机型FPC的供货单价下降，而新机型拉货处于爬坡状态，份额和单机价值量虽有提升，但下游总体备货量同比没有明显增长(下半年新机可能备货7500-8000万部)，综合原因导致7月份iPhone业务收入同比下滑。

除iPhone业务外，公司其他如苹果AirPods、iWatch、国产手机业务处于稳定增长状态。

4、景旺电子:通信类订单持续拓展，下半年业绩增长有望加速

1）通信类订单持续拓展，产品和客户逐步升级。

公司业务体系具备四大升级方向:高频微波、高速多层、软板、金属基。

公司在硬板方面用于天线和功放的5G高频类订单已经开始放量，在软板方面正在努力靠近顶级消费单品的供应圈。我们预计公司2019-2021年期间将完成硬板平均层数的提升和软板突破核心大客户两大升级。

2）19H2业绩增长有望提速。

我们预计公司2019上半年硬板收入同比增长约20-25%，软板收入同比增长约20-25%，上半年整体收入增长约20%+，利润稳健增长。

自行业需求从18H2开始下行以来，公司维持了相对稳健的业绩表现，行业景气度在19H1探底后下半年温和回暖可期，考虑18H2基数较低，公司19H2业绩有望加速增长。

3）从中低阶到中高阶的效率优势迁移。

线路板中低阶利润率高于中高阶有个体因素也有行业因素，景旺通过自身成本效率管控经验优势、产线信息流建设，在产品和业务升级的过程中，有望保持或提高盈利能力。

公司江西二期自动化工厂由于尚处于爬坡期目前效率优势仍未体现，后续爬坡完成后将有利于公司硬板毛利率维持稳定。

总体上，我们认为景旺是一家兼具产品升级空间和精细化管理属性的企业，且业务结构上天花板较高，短期内通信类订单优化公司营收结构，长期看突破潜在核心客户有利于增强业绩弹性。

5、沪电股份:预计中报符合乐观预期，下半年维持高增长趋势

6月26日公司发布中报预告，2019H1预计盈利4.4-5.0亿元，同比+123%-154%。Q2单季净利润2.7-3.3亿，同比+121%-168%。我们预计公司Q2单季度利润约3.1-3.3亿，上半年整体利润符合乐观预期。

总体上维持此前的观点:赛道和格局优势强，符合短期景气主线、也具备长期投资价值。公司经营PCB多年总结的通信和汽车两大赛道都有长期的总量增长和技术升级逻辑，且公司产品在设备、技术、客户上具备壁垒，下游需求升级时公司是主要受益方之一。

我们认为:

1)短期看下半年整体需求高于上半年，全年业绩有小幅上调空间;

2)中期看，黄石厂区在5G放量、管理优化和产业链配套完善后营收利润贡献值得期待。

3)长期看，扩产谨慎、订单切换策略有利于摆脱价格战，需求好时大幅跑赢PCB行业平均(如近期通信板业务)，需求差时保持业绩稳定(如近期汽车板业务)，是线路板行业中长期首选标的之一。

6、其他海外PCB重点公司跟踪

欣兴:108年资本支出由新台币82.9亿元提高至约新台币92.7亿元，增加9.7亿元。资金来源主要是自有资金和银行融资，为满足客户多元化需求搭建载板产线、提升制程能力。

瀚宇博德:和嘉联益30日共同召开记者会，宣布瀚宇博德斥资24.38亿元(新台币，下同)参与私募并以换股方式，一共取得嘉联益24%股权，成为最大单一股东，未来在整合双方优势、技术、资源之下，一同拓展5G市场，具体产品可能包括刚挠结合板等。

台郡:19Q2实现营收46.5亿新台币，同比-6%，环比+7.2%;实现净利润2.4亿新台币，同比+64%，环比+108%。净利率5.2%，同比增长2.3个pct，环比增长2.5个pct。

文章内容为招商证券电子首席分析师鄢凡在进门财经路演核心观点

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