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1.信维通信：国内领先的泛射频解决方案提供商

1.1 专注射频主业，外购内建实现泛射频一体化布局

深圳市信维通信股份有限公司（以下简称“公司”）成立于2006年，并于2010年11月在 深交所上市。公司主要产品包括天线、无线充电模组及磁性材料、射频前端器件、EMC/EMI 解决方案、线缆及连接器、音/射频模组等，是国内领先、全球知名的泛射频解决方案提 供商，产品广泛应用于消费电子（手机、平板电脑、智能穿戴设备等）、汽车、物联网、 智能家居和通信基站等领域。

按具体业务类型看，天线及无线充电业务、EMC/EMI业务和高速连接器业务是公司营业收 入的主要来源。公司2018年全年实现营业收入约47亿元，其中天线及无线充电业务贡献约收入28亿（无线充电约5亿），占比约60%；EMC/EMI业务全年实现营收约13亿，占比约 27%；高速连接器业务实现营收约6亿，占营收比重约13%。

发展历程：专注射频主业，外并内建实现泛射频领域一体化布局。

自06年成立以来，公 司各项业务均围绕射频技术进行布局，并逐步成长为国内泛射频领域龙头企业。上市之 初，公司以生产移动终端天线为主，业务较为单一。2012年，公司收购当时全球最大天 线供应商莱尔德（北京）分公司，获得国际一线品牌供应商资质，并开始前瞻性布局LDS 天线。进入大客户供应链后，公司通过内建外并迅速拓宽产品边界，从原来的专注手机 天线产品向围绕大客户的泛射频一体化解决方案提供商转型，实现泛射频领域多元化布 局，产品涵盖手机天线、SAW滤波器、无线充电、连接器与屏蔽件、声学等多个领域。

2006年4月，公司在深圳深井长兴工业园开启创业，成立之初以生产移动终端天线为主，主要用于手机、笔记本电脑等设备；

2010年11月，公司顺利登陆深交所创业板，创造从成立到上市最短记录；

2012年5月，公司先后在瑞丹斯德哥尔摩、美国库比蒂诺、韩国水原、台北等地设立子公司，开启国际化布局；

2012年11月，加速全球化布局，以1.98亿元超募资金收购全球最大天线供应商莱尔德（北京）分公司（已更名为“信维科创”），进一步扩大天线版图；

2013年12月，成立连接器事业部，拓展接触类弹片及其他类型的连接器生意；

2014年3月，成立声学事业部，为客户提供一站式音、射频解决方案；

2014年6月，收购深圳亚力盛，拓展测试类连接器、汽车连接器等零部件领域；

2015年4月，控股深圳艾利门特，布局金属粉末注射成型（MIM）业务；

2016年9月：成立信维微电子，布局前端射频业务；成立信维江苏子公司，进一步在国内实现研发及生产基地的多点布局，有效整合销售资源；

2017年4月，成立信维日本分公司，全球化布局取得新进展；

2017年5月，成立信维中央研究院，进一步增强公司在泛射频领域的研究实力；

2017年9月，建成广东省第一座5G毫米波实验室——深圳市第五代移动通信毫米波技术工程实验室；

2018年10月，成立信维通信“广东省LCP 5G射频系统工程技术研究中心”，致力于打造LCP射频系统一站式研发平台；

2019年1月，成立江苏信维智能汽车互联科技有限公司，主要研发和生产车载无线充电、远程信息处理控制单元及传感器产品，加码在汽车电子领域射频业务布局；

2019年4月，应客户需求完成越南基地布局，并于6月实现正式投产。

1.2 对接全球客户资源，围绕重点客户深度布局

前瞻性收购莱尔德后进入大客户产业链，客户结构趋向高端。

公司以天线业务起家，成 立初期客户金立、OV、华为等国内手机厂商为主，国外客户仅包括黑莓、亚马逊等少数 企业。2012年前瞻性收购英资莱尔德是公司客户结构转变的开始，公司借此与苹果、微 软等国际一线客户建立联系并获取供应商资质，成功进入多家客户供应商体系，逐步完成客户结构转型。目前，公司客户涵盖苹果、三星、华为、OV、微软等在全球知名企业， 并与之建立了长期良好的合作关系。

建立全球化网络，在世界范围为客户提供支持。

公司围绕大客户建立起全球研发和体系， 为主要客户提供近距离的服务支持。目前，公司已在深圳、上海、北京、台北、美国、 韩国、日本等地建立了11个应用研发中心，并在深圳、北京、常州和越南等地建立了制造中心，在世界范围内为客户提供全面支持和服务。此外，公司在瑞典、日本和深圳等 地建立了前沿研发中心，主要聚焦未来3-5年的射频技术；综合考虑本地配套和生产成 本，围绕三星、OPPO等客户在越南新建工厂。

成功打开海外市场，国际业务收入占比有所提升。

公司以技术、品质、快速响应和贴身服务获得国际客户认可并顺利打入供应链，实现技术和产品的持续增长和改善，国际收 入占比实现提升。在收购莱尔德之前，公司主要客户均为国内本土企业，国际业务营收 占比低于40%；收购莱尔德后，公司海外营收占比提升至50%以上，今年上半年国际业务 占营收比重更是达到了64.38%。收购莱尔德之时，全球智能手机市场正处于高速渗透期， 此次收购让公司成功绑定苹果、三星等国际知名手机厂商，站在巨人的肩膀上实现业绩的快速增长。

我们认为，实施大客户大客户战略，围绕重点客户深度布局，是公司近年来快速成长的 重要原因之一。大客户战略能为公司带来以下优势：

1. 绑定头部企业，充分受益主要客户份额提升；

智能手机在发展初期渗透率快速提升， 公司围绕大客户布局，企业业绩伴随大客户出货量实现增长；2017年以来，智能手 机进入存量竞争时代，头部厂商凭借强大的创新能力、丰富的生产经验以及规模化 生产带来的成本优势进一步扩大市场份额，市场集中度明显提升。大客户份额提升 也提升了公司产品的市场份额，大客户产品放量给公司业务带来规模效应，有效提 高公司毛利；

2. 及时了解客户需求与产业发展趋势，进行前瞻性布局。

大客户具备创新优势，是新 技术的引领者，紧跟客户创新需求帮助公司及时了解行业发展趋势，使得公司产业 布局具备一定前瞻性，做到技术领先。以天线业务为例，进入大客户供应链帮助公 司准确预判了天线技术的迭代路径，公司前瞻性布局LDS天线，最终成为全球终端天 线巨头；

3. 多年合作塑造行业壁垒，拓宽产品线打造新的利润增长点。

大客户对产品品质要求 严格，对核心供应商资格认证要求极高。一方面，与大客户的多年合作有助于公司 迅速积累生产技术和改进生产工艺，通过不断自我强化来提升同业竞争力；另一方 面，协同客户开发产品有利于充分了解客户需求，增强合作粘性，进而通过已有业 务拓展新的产品线，实现业务的品类扩张和份额提升，创造新的利润增长来源。

1.3 成立以来业绩高速增长，盈利能力不断增强

上市以来业绩高速增长，营收、净利不断攀升。

公司各项业务均围绕泛射频领域布局， 受益全球智能手机行业快速发展和给国内3G、4G建设逐步推进，公司业绩自上市以来实 现高速增长，企业规模迅速扩大，盈利能力不断增强。除了2013年由于三费同比大幅增 加影响全年盈利表现外，公司其他年份均实现正向盈利，营收规模从2010年的1.40亿元 增长至2018年的47.07亿元，年复合增长率高达55.18%；利润规模从2010年的4818.64万 元增长至2018年的9.88亿元，年复合增长率为45.87%。

盈利能力自收购Laird后快速回升。回顾公司发展历程，我们认为2012年收购北京莱尔 德时公司发展历程中具有重大战略意义的举措。通过此次收购，公司成功获取苹果、三 星等一线手机厂商供应商资质并成功切入大客户供应链，围绕大客户新需求丰富产品类 型并积极丰富各产品市场份额，业务规模迅速扩大，盈利能力不断增强。2013年公司在 完成对莱尔德的收购后进入调整期，在收购过程中莱尔德不接收新订单，只继续承接原 有项目的订单，导致公司在短期面临经营性收入不足的业绩压力；开拓认证国际客户、设立研发服务中心以及扩张产能等因素使得合并后各项费用投入维持在较高水平，公司 2013年期间费用合计125049.57万元，同比增长94.57%，导致公司当年业绩出现较大滑坡， 全年支出大于收益。随着公司多项产品持续导入大客户供应体系，各条产线产能爬坡顺利，公司净利润水平在经历低谷后大幅回升，毛利率、净利率迅速恢复。公司毛利率从 2013年的18.19%提升至2018年的36.51%，净利率从-18.62%提升至21.03%，在同行业中处 于较高水平。

规模效应显现，费用管控能力逐步增强。

收购莱尔德后，公司各项业务整合较为顺利， 多业务布局日臻完善，大客户出货放量增长，产能扩充顺利带动规模效应显现，带动公司费用管控能力逐步增强。从2013年以来，公司期间费用占营收比重呈逐年下降态势， 从2013年的34.20%降至2016年的8.35%。虽然2018年三项费用占营收比重（含研发支出） 占比回升至17.57%，但公司报告期内投入研发费用2.79亿元以加大对5G新技术、新材料 的研发，相比17年同比增长65.14%，系报告期内期间费用率大幅增长的主要原因，除研 发费用外公司其他费用相比17年同期有所下降。

股东回报率大幅优于行业均值，财务状况较为稳健。

公司最近七年（2012年至2018年） 平均股东回报率（ROE）高达17.52%，大幅高于所在行业7.20%的平均水平。使用杜邦分 析法对净资产收益率ROE进行拆分，发现公司近七年平均销售净利率为11.10%，高于5.84% 的行业均值，盈利能力优于行业平均水平；公司近七年平均资产周转率为0.71，行业均值为0.65，整体资产周转良好；公司近七年平均权益乘数为1.56，低于2.03的行业均值， 平均资产负债率为34.20%，远低于同行业所有上市公司46.96%的平均水平，说明公司整 体财务风险较低，财务状况较为稳健。由此可见，

公司优秀的股东回报率主要来自优于 行业平均水平的企业盈利能力和资产周转能力，而非通过增加企业负债来提高杠杆率。

1.4 短期业绩承压不改长期成长动能，股权激励方案彰显管理层信心

2019H1业绩承压，企业利润同比下滑。

今年上半年公司实现营业收入19.54亿元，同比增 长7.05%，增速相比去年同期的27.48%有所收窄；实现归母净利润3.69亿元，同比减少 15.67%，其中Q2实现归母净利润1.27亿元，同比减少43.89%，业绩下滑较为明显。我们 认为行业下游需求不足和厂房搬迁是公司业绩出现阶段性下行的主要原因。当前智能手 机行业正处于4G、5G交替时期，4G手机出货放缓，5G手机尚未放量，存量老品面临销量 和价格的双重压力，导致公司Q2业绩表现不佳。此外，报告期内公司进行产能转移，完 成深圳新的工厂、金坛工业园、越南工厂的建设与搬迁，厂房搬迁增加了成本费用，也 影响了部分产品产量，对上半年经营业绩造成了阶段性影响。

短期业绩承压不改长期成长动能，展望下半年预期乐观。

我们认为今年Q2较大概率为公 司业绩的阶段性低点，公司三季报业绩有望好转。主要判断依据如下：

1. 下半年5G手机迎来密集发布期，部分机型售价低于预期，5G换机潮或将提前启动， 有望扭转手机销量持续下滑态势；

2. 公司新厂搬迁工作已经完成，搬迁费用作为一次性费用，不对下半年业绩产生影响， 且新产能投入将为公司带来业绩增长；

3. 公司无线充电业务新获大客户订单，预计下半年放量；另一头部客户新品旗舰机型 标配无线充电，公司有望获大份额；

4. 5G时代手机天线数量翻倍带来量价齐升，公司作为终端天线龙头企业有望深度受益。

股权激励彰显管理层信心。

公司于今年8月公布第三期股权激励计划草案，计划向核心 管理层共12人授予股票期权3000万份,期权行权价为23.92元,三个行权期的业绩考核目 标为2019年、2020年、2021年营收分别不低于50亿元、65亿元和85亿元，对应增长率分 别为6.22%、 30.00%和30.77%。此次股权激励计划彰显了管理层对企业未来增长的信心，也有利于充分调动核心管理人员的工作积极性，维持公司高管层稳定，促进企业长远发 展。

2.无线充电风口已至，应用场景有望不断拓宽

2.1 无线充电具备多重优势，市场前景广阔

无线充电技术又称感应充电技术或非接触式感应充电技术，源于无线电力输送技术， 指有电池的装置无需借助导电线，利用电磁波感应原理或其他相关交流感应技术，在 接收端和发送端使用响应的设备来发送和接收产生感应的交流信号而进行充电的一项 技术。由于充电器与用电装置之间以电感耦合传送能量，二者之间无需使用电线连 接，因此无线充电器及用电装置可以做到无导电接点外露。

无线充电具备多重优势，未来市场空间广阔。

与传统有线充电相比，无线充电在安全 性。灵活性和通用性等方面具有优势，在智能手机、可穿戴设备、汽车电子、家用电 器等领域具备广阔的应用前景，市场空间巨大。Yole Development预计到2024年，支 持无线充电的智能手机每年出货量将超过12亿台；IHS认为全球无线充电市场规模将从 2015年的17亿美元增长至2024年的150亿美元，年复合增长率达到27%；市场调研机构 Market Watch则指出，未来5年无线充电IC市场收入年均复合增长率将达到19.1%，预 计2019年全球市场规模为21亿美元，到2024年将达到52亿美元。

2.2 5G 时代即将到来，万物 互联拓宽应用场景

万物互联时代下，无线充电应用领域将不断拓展。

作为新一代移动通信技术，5G网络 能支持高达100万个/平方千米的连接数密度，有效支持海量设备接入，是万物互联时 代的一组通信标准。万物互联时代下用电设备数量实现数倍增长，不同设备采用不同 标准的充电接口，为这些装置供电将成为一大挑战。无线充电采用统一的充电标准， 具备方便、安全、空间利用率高等特点，同一无线充电底座能同时为不同设备充电，省去携带多种充电线材的麻烦；随放随充的特点有助于实现设备的碎片化充电，用户 能在办公室、咖啡馆、机场、快餐店等场所轻松方便地获得电力支持。据了解，部分 麦当劳、星巴克已在门店提提供无线充电服务，宜家也开始布局无线充电家具，无线 充电在公共服务领域的应用前景值得期待。

车载无线充电是重要的无线充电场景之一。

汽车车载无线充是一种高频的无线充电使 用场景，它通过将无线充电装置固定在汽车内表，无需频繁插拔充电线即可为智能手 机提供电力，可极大改善车主使用体验，增加行车安全性。目前车载无线充电可分为 前装和后装两种方式，前装也叫预安装充电器，是汽车在出厂前就预装好的无线充电 装置，一般位于扶手箱、中央储物盒位置，手机放到充电装置上即可完成充电；后装 也称售后市场充电器，是在汽车出厂后为紫车额外加装充电支架等装置来实现无线充 电，安装位置不固定，可安装于空调通风口、汽车中控台等位置。

车载无线充电具备较高实用价值，因此具备广阔应用前景。

根据2018年4月WPC针对全 球消费者的一项调查结果，约45%的消费者希望在汽车内使用无线充电，近年来旺盛的下游需求推动车载无线充电渗透率不断提升。以前装无线充为例，根据汽车之家数 据，截至今年7月中旬，国内市场累计有1238个车系，其中支持手机无线充电的车系有 161个，占比13%，每个车系包含几款到几十款车型不等；而根据Strategy Analytics 数据，2018年通过Qi认证的车载无线充电器（包括前装和后装）全球出货量超过1200 万台，同比增长达101%。我们认为，在无线充电大趋势下，无论是前装还是后装，都 还有较大的发展渗透空间。

2.3 无线充电技术日趋成熟，渗透率有望快速提升

电磁感应技术仍为目前主流无线充电方案。

按工作原理进行划分，目前无线充电主要 包括两大技术分支，一是以Qi标准为代表的电磁感应技术，另一个是以Airfuel为标准 的磁共振技术。电磁感应无线充电技术技术通常用于小功率效率充电，充电效率在80% 至95%左右，常用于智能手机、可穿戴设备、小家电等低功耗便携式设备。该设备也存 在较为明显的弊端，如传输距离较短，位置要求严格，使用的两个充电产品线圈距离 一般保持在7nm左右，设备接收端必须与发射端紧密接触才可完成充电过程。相比之 下，磁场共振方案能在更大范围内实现能量的有效传递，从而具有更高的空间自由 度，无需使线圈间位置完全吻合即可实现较为高效的供电。从原理上看，磁共振技术 是更好的无线充电解决方案，Qi也将其纳入到标准当中，但由于该项技术成熟度提升 空间较大，目前市场上绝大多数无线充电设备仍采用电磁感应技术。

终端渗透情况：无线充电已成旗舰标配。

三星是最早支持无线充电服务的手机厂商之 一，从2015年推出的Galaxy S6开始全面推广无线充电，并在其之后发布的历代旗舰 S、Note系列标配无线充电功能；苹果于2014年推出采用MagSafe磁吸方式进行无线充 电的Apple Watch，并在2017年的新品发布会上首次推出支持无线充电的三款新品 iPhone X、iPhone 8/8 Plus，三款手机产品均搭载采用Qi标准的无线充电技术，最高 支持7.5W无线充电，引发市场强烈关注；进入2018年，华为、小米等国内手机厂商在 Mate RS、Mate20 Pro、mix2S、MIX3等旗舰机型上搭载无线充电技术，国外诺基亚、 索尼、LG等终端厂商也相继采用无线充电方案，无线充电逐渐成为旗舰标配。

无线充电技术日趋成熟，充电功率大幅提升。

无线充电具备诸多优势，但在推广之初 存在充电功率较低、手机发热量较大等问题，因此推广受到一定阻碍，渗透率提升缓 慢。进入2019年以来，各大手机推出的无线充电方案在充电功率上实现明显提升，已 接近甚至超过主流的有线充电方案。以华为旗舰为例，其在去年下半年发布的Mate 20 Pro和今年上半年发布的P30 Pro均搭载15W无线充电方案，而今年九月发布的Mate30系 列手机将无线充电功率提升至27W，已超过主流有线充电方案；小米于今年2月发布的 小米9应用了20W无线快充，在小米9 5G版无线充电功率更是将充电功率提升到30W，25 分钟可充满4000mAh电池的50%，69分钟可充满100%，带动无线充电全面进入实用阶 段。此外，小米9 Pro还支持10W反向无线充电，可通过手机为其他手机、耳机、牙刷 等电子产品充电，在旅行、出差时具备一定实用价值，应用场景进一步拓宽。

随着游戏、视频等高功耗的应用普及以及5G时代的到来，对手机的续航及充电体验不 断提出新的要求。无线充电能充分利用碎片化时间为手机供电，在一定程度上解决用 户手机续航不足的痛点。目前无线充电技术已成各大手机厂商竞争焦点，今年以来各 厂商推出的无线充电方案充电速率提升明显，部分机型无线充电速度与有线充电已不 存在明显差距。我们认为，无线充电速度突破将加速该项技术的大规模应用，

未来无 线充电技术将逐步从旗舰机型拓展到中低端机型，渗透率将进一步提高，甚至实现对 有线充电的全面替代。

2.4 公司从材料到模组均有布局，充分受益行业红利释放

从产业链角度看，无线充电主要分为五个环节：方案设计、电源芯片、磁性材料、传 输线圈及模组制造。

从各环节价值构成来看，方案设计和电源芯片环节技术壁垒较 高，目前主要被国外企业垄断，分别占据产业链价值量的30%和28%；磁性材料是物料 成本中占比最大的环节，在整个无线充电成本中占比21%，占据物料成本的50%以上； 传输线圈是产业链中的关键零部件，具有较高的客户定制化特征，目前国内少数公司 具有定制化能力；模组制造环节技术门槛和价值占比相对较低，占产业链成本不超过 10%，目前国内较多厂商都做到快速跟进。

信维在无线充电领域布局较早，早在2015年就通过以现金增资扩股方式控股上海光线 新材料有限公司（后更名为上海信维蓝沛），占其51%股权，开始从上游材料端布局无 线充电业务，并于2016年完成对三星S6产品的千万级量产出货。经过在无线充电领域 多年的耕耘与发展，公司目前在无线充电领域布局已较为完善，可为客户提供从原材 料、传输线圈到绕线模组的一体化解决方案，并可充分发挥集成优势，与终端、芯片 厂商共同合作完成无线充电方案设计，在无线充电领域具备研发、设计、测试、制造 一体化解决方案的能力。

磁性材料：

磁性材料主要用于屏蔽功能，消除磁场对电池和其他零组件的影响。无线 充电中的磁性材料主要包括铁氧体、非晶和纳米晶三种，公司注重材料端研发，在三 种材料上均有布局，目前是市场上纳米晶的主要供应商之一；

传输线圈：

充电线圈是无线充电发射端与接收端沟通的桥梁，目前主流线圈包括铜线 密绕线圈、FPC线圈和扁平线圈三种，其中铜线密绕线圈在充电功率、线圈损耗等方面 具有优势。公司重点发展铜线密绕线圈技术，目前已具备较为成熟的精密加工及量产 能力，处于行业领先地位；

模组制造：

无线充电发射端不受尺寸和材料的限制，制造壁垒和产品附加值较低，而 智能手机轻薄化趋势对接收端模组的体积大小和电磁兼容性提出了较高要求，因此接 收端模组设计、制造难度相对较大。信维充分发挥在无线充电领域的集成优势，自主 设计手机无线充电接收端模组并已实现大规模量产，目前已为全球前几大手机厂商供 货。

汽车电子成无线充电新蓝海，公司积极布局。

随着5G时代到来和智能移动终端无线充 电的普及，汽车智能系统对新型电子零部件需求日益旺盛，车载无线充电有望成为无 线充电领域新蓝海。公司看好车载无线充电发展前景，并于2019年1月出资6800万元与 唐艳敏、李敢共同成立江苏信维智能汽车互联有限公司，旨在以车载无线充电产品作 为切入口，进而实现包括车载天线、车载传感器、车载高性能传输线及相关射频器件 等产品覆盖，强化在汽车电子领域的多元化布局。车载无线充电与手机用无线充电在 充电原理、充电技术等方面具备相似之初，我们认为公司此次加码汽车电子，有助于 充分公司多年来在手机无线充电领域的经验和技术积累，加速公司汽车电子业务的发 展，未来为公司带来新的盈利增长点。

3.5G 带动天线实现量价齐升，布局主流天线方案打开成长空间

3.1 数量增长：通信性能提升带动天线数量实现数倍增长

天线是无线通信系统中的重要组成部分。

天线是用于收发射频信号的无源器件，辐射 或接收电磁波的装置，直接决定通信的质量、连接速度、信号的功率和带宽，是手机 通信最核心的原件之一，其性能好坏直接影响通信体验。根据所处环节和服务对象的 不同，可将天线大致分类为基站侧天线和终端天线，信维的天线产品以移动终端侧为 主，在基站侧亦有布局。

5G时代，Massive MIMO推动天线数量实现数倍增长。

要在5G时代实现极致信息传输速 度和极高信息传送质量，需要增加收发信号的天线数，大规模多输入多输出 （Multiple-input Multiple-output，MIMO）技术应用而生。MIMO是一种描述多天线 无线通信系统的模型，旨在通过更多的天线大幅提高网络容量和信号质量，即利用射 频发射端的多个天线各自独立发送信号，同时在接收端用多个天线接收并复原信息， 有效提升了无线通信系统的频谱效率、传输速率和通信质量。

过去4G手机大部分采用2*2天线制式，即2收2发天线制式，部分高端机型采用4*4天线 制式，通过增加手机内部天线数量无线信号稳定性。未来5G时代对手机终端信号传输 能力要求提升，预计手机将至少采用4*4 MIMO，甚至会逐步推进到8*8天线，天线数量 增多设计也会更加复杂。2016年三星推出的Note 7成为最早实现4*4MIMO技术的手机， 通过搭载搭载四根手机天线来提高信号收发质量，华为P10 Plus和小米 Mix2随后跟 进。iPhone也在2018年发布的iPhone XS/XS Max中首次搭载四根天线，相比上代翻 倍，并在今年9月发布的新机进行沿用。

华为于今年九月发布的Mate30系列手机内部更 是集成了21根天线，远超市场预期。

其中14根天线用于5G连接，并支持5Gn79、n78、 n77、n41、n38、n28、n3、n1 8个频段的5G网络和双5G SIM卡连接；vivo 发布的iQOO pro和Nex 3 5G版本也将天线数量从4根增加到6根，并针对不同的频段做了深度特定优 化。我们认为5G手机对手机天线的数量需求大幅增加，随着5G手机渗透率逐步提升， 市场上手机平均搭载的天线数量有望迎来50%以上增长空间。

3.2 材质升级：LCP 天线有望在毫米波时代成为主流

手机净空区域不断缩减，对天线工艺设计能力提出更高要求。

近年来，智能手机向轻 薄化、高屏占比不断发展，导致手机净空区域不断缩减；此外，目前手机主芯片集成 5G调制解调器的技术方案尚不成熟，目前市场已有的5G手机，除了华为Mate30系列SoC 集成5G芯片外，其他款式均采用外挂基带方案，如华为麒麟980芯片外挂巴龙5000，高通骁龙855芯片外挂X50，三星Exynos9820芯片外Exynos5100等，都将基带芯片以外置 于SoC的形式单独出现在主板上。与内置基带芯片相比，外挂的基带芯片占用了手机内 部的黄金空间，导致手机净空区域进一步缩小。此外5G时代手机手机数据、信号处理 能力提升带来手机使得手机耗电量大幅增加，需要配备更大电池，也影响了零部件占 用体积，推动天线等零部件往小型化、集成化方向发展，对手机天线的制作材料和工 艺设计难度提出了更高要求。

传统pI软板天线在5G时代面临挑战。

软板（Flexible Printed Circuit Board， FPC），也叫柔性电路板或柔性线路印刷版，是以柔性覆铜板（FCCL）制成的具有绝佳 可挠性和高度可靠性的印刷电路板。以FPC工艺制程的天线具备弯折性好、体积较小和 制造成本低等优势。传统软板天线大多使用聚酰亚胺（PI）作为基材,通过对PI软板进 行进一步加工得到PI天线模组。使用PI基材的天线生产成本较低，但损耗因子和介电 常数较大，且吸湿性较差，传输可靠性较低，尤其高频段传输损耗严重，已无法适应 5G时代高速高频的发展特点。

LCP材质特性优异，契合高速高频发展特点。

随着无线网络从4G向5G过渡，网络频率不 断提升，通信频率将从通信网络到终端应用实现全面高频化，高速大容量应用层出不 穷。液晶高分子聚合物（Liquid Crystal Polymer，LCP）作为一种新材料，具备低损 耗、高灵活性、良好密封性等优点，在手机领域可以作为天线和高速连接器。LCP天线 是采用LCP作为基材的FPC电路板，并承载部分天线功能，它具有低介电常数、低介质 损耗等特质，更适用于高频信号传输。LCP基材同时也具备低吸湿性，从而使其具有良好的基板可靠性；此外LCP软板具备良好的柔性性能，替代天线传输线可减小约65%的 厚度，能进一步提高空间利用率，更好地适应5G时代。随着高速高频应用趋势的兴 起，LCP有望替代PI成为主流的天线软板工艺。

价值量：LCP天线方案相比PI方案实现数倍增长。

2017年苹果推出的新机iPhone X首次 搭载了两根LCP天线，用于提高天线的高速高频性能并减少手机内部空间占用，引领了 智能手机软板工艺升级浪潮。据估算，iPhone X单根LCP天线价值在4美元到5美元之 间，两根合计8-10美元，而iPhone 7的独立PI天线单根价值约为0.4美元，从PI天线到 LCP天线单体价值提升约20倍。

5G推进初期天线仍旧是LDS和软板方案并存。

根据5G规划，5G发展将分为两个阶段，前 者是6GHz以下的频段，被统称为Sub6GHz，包括700MHz、2.6GHz、3.5GHz、4.9GHz;第 二种是6GHz以上的频段，其被称为毫米波，整体频率相对4G时代（1.7GHz-2.7GHz）提 升。在Sub 6G阶段采用MIMO天线，天线数量增加，但天线制式未发生本质变化，LDS，FPC和金属件等天线加工工艺仍然适用，如华为mate20X 5G版本仍使用传统的LDS天 线，华为Mate30系列天线也采用金属中框+LDS的技术方案；而毫米波阶段智能终端通 信频率明显提升，毫米波天线通过波束赋形有效提升信号传输距离

，LCP天线凭借低介 电常数、低介质损耗、低吸水性和绝佳可挠性等优势，有望在毫米波阶段称为主流。

综上所述，根据5G发展阶段的不同，各家手机厂商综合考量产业链配套、供应商能力 和天线成本，可能在天线设计（包括材料和工艺）上选取不同的方案，预计LCP/MPI方 案将与传统LDS方案并存；而毫米波阶段LCP在高频段通信的优势凸显，预计渗透率将 不断提升。

3.3 积极卡位主流天线方案，服务国内外一线客户

公司在天线领域积淀深厚，主流方案均有卡位。

为适应当前无线网络到终端应用的高 频高速趋势，5G时代终端天线不仅数量将迎来大幅增长，材料和制造工艺升级也将带 来单体价值量的提升。作为国内泛射频领域龙头企业，公司在终端天线领域具有极佳 卡位，目前在LDS和LCP两种主流的天线方案均有良好布局，并为国内外一线手机厂商 提供天线解决方案。

LDS天线：

公司切入LDS天线时间较早，在收购莱尔德后迅速扩充LDS产能，并获得苹 果、三星等国际大客户供应商资质，跻身全球一线天线厂商行列。凭借与大客户的多 年合作经验，目前公司在LDS天线技术方面较为成熟，产能位居全球前三；产品质量也 得到主要客户认可，天线良率保持业内领先。

LCP天线：

公司2017年开始从LCP材料端开始积极投入和布局，致力于为客户提供从材 料到产品的一体化解决方案。目前，公司已在薄膜带材加工等关键领域实现技术突 破，部分产品已通过国际重要客户的测试认证，未来有望批量出货。公司在常州基地 已建成LCP产线，更多聚焦在聚焦在价值量更高的前道加工与材料环节，此外公司创新 性研发出MRF新基材，在性价比方面相比LCP和MPI具备一定优势。

4.5G 引领射频滤波器市场爆发，国内企业成长空间巨大

4.1 滤波器是射频前端价值量最高的部分，5G 时代有望迎来爆发

射频前端是移动通信的核心组件。

射频前端（RadioFrequency FrontEnd，RFFE）是射 频芯片与天线之间通信元件的集合，可实现对射频信号的转换、传输和处理功能，直 接影响着手机信号的收发，是移动通信的核心组件。它在发射信号的过程中将二进制 信号转换成高频率的无线电磁波信号，在接收信号的过程中再将收到的电磁波信号翻 译成二进制数字信号，从而完成一次通信。

根据组件种类的不同，射频前端主要包括功率放大器(PA)、天线开关(Switch)、滤波 器(Filter)、双工器(Duplexer和Diplexer)和低噪声放大器(LNA)等。其中功率放大器 和低噪放大器都起到放大信号的作用，不同之处在于功率放大器位于发射链路，作用 是将射频信号放大以便信号发射；而低噪放大器位于接收链路，通过将接收的射频信 号放大以便于后续处理；天线开关是切换天线工作状态的开关，用于切换信号频段和 信号的发射、接收状态；滤波器的作用是对不同频率的信号进行筛选，允许特定频段 的信号通过，剔除冗余频段的信号，从而保证信号的准确性；双工器则用于隔离发射 信号和接收信号，它由两组不同频率的带阻滤波器组成，避免本机发射信号传输到接 收机。

5G面向万物互联，联网终端数量有望达到千亿级别。

5G拓展了移动通信的服务范围， 从人与人通信延伸到物与物，人与物的通信。智能互联，移动医疗、车联网、智能家 居、工业控制等推动物联网应用实现爆发式增长，海量终端设备将接入网络，移动通 信网络连接的设备总量有望达到千亿规模。据IMT-2020（5G）推进组预计，2020年全 球移动终端（不含物联网设备）数量将超过100亿，其中中国将超过20亿，全球物联网 设备连接数也将快速增长，到2030年，全球物联网设备连接数将接近1000亿，其中中 国超过200亿。

移动数据流量将出现爆炸式增长，增大对射频前端需求。

5G时代移动终端、物联网连 接数井喷带动移动数据流量实现爆发式增长，预计2010年到2020年全球移动数据流量 增长超过200倍，而2010年到2030年将增长近2万倍；我国移动数据流量增速高于全球 平均水平，预计2010年到2020年增长300倍以上，2010年到2030年将增长超过4万倍， 一线城市及热点区域增速更快，预计2010年至2020年上海移动数据流量增长率可达600 倍，北京热点区域的增长率可达1000倍。移动终端数量增长带动射频前端数量增加， 而移动数据流量增长增大对射频器件的性能需求，预计射频产业将迎来新一轮产业升 级，市场规模有望迅速扩大。根据Yole的预测，2017年射频前端市场规模约为150亿美 元，2023年将达到350美元，6年间复合增速高达14%。

滤波器是射频前端价值占比最大的部分，5G时代价值占比有望继续提升。

滤波器负责 发射、接收信号的滤波，在射频前端价值占比超过50%，是射频前端中价值最高的器 件。一般而言，手机每增加一个频段，大约需要增加2只滤波器。2G时代手机支持的频 段不超过5个，3G时代手机支持频段最多可达9个，4G手机需要向下兼容2G和3G，所支 持的频段数量最多可达37个。5G在更高的频段运行，且需要向下兼容2G/3G/4G网络， 预计2020年5G应用支持的频段数量翻番将带动RF滤波器数量实现翻倍增长；此外，高 频段对滤波器性能要求更为苛刻，对工艺设备和生产流程提出更高要求，手机滤波器 平均价格也将有所提高。Yole指出，2017年全球射频前端滤波器市场约80亿美元， 2023年将达到225亿美元，年复合增长率高达18.81%，是射频前端中增长最快的分支， 价值占比也将从50%左右提升至65%以上。

4.2 SAW 滤波器国产替代空间广阔，公司积极布局

滤波器种类较多，包括多层陶瓷滤波器、单体式陶瓷滤波器、声学滤波器、空腔滤波 器等。声学滤波器在频带选择、Q值、插入损耗等方面具有明显优势，因此成为智能手 机射频前端的主流滤波器方案。按照工作原理不同，声学滤波器又可分为声表面滤波 器（SAW）和体声波滤波器（BAW）。其中SAW利用石英等晶体的压电效应和声特性进行 工作，由压电材料和两个叉指式换能器组成，输入端的IDT将电信号转换成声波并在滤 波器基板表面进行传播，输出端的IDT将接收到的声波转换成电信号输出来实现滤波； BAW的声波则在基板内部垂直传播，通过振荡形成驻波，基板厚度和电机质量决定共振 频率，从而实现滤波。

BAW滤波器在高频段领域具有明显优势，但生产工艺复杂，生产成本较高。

与SAW相 比，BAW在频率实用性和温度特性等方面优势明显，能更好地实现高频段的筛选，最大 可以工作到20GHz，功率接近40dBm（10W），且对温度变化不敏感，具备“插入损耗 小，带外衰减大”等优点。但是，BAW制造流程相比SAW更为复杂，工艺步骤约为SAW的 近10倍，生产制造成本远高于SAW。出于成本因素考量，目前大多数智能手机仍采用 SAW方案，未来随着5G手机不断渗透，BAW滤波器凭借在高频段领域的优良特性，市场 份额有望提升。

行业格局：美日厂商垄断，国产替代空间巨大。

滤波器是通信行业高精尖技术的代 表，设计及制造工艺复杂，具有极高生产壁垒。当前SAW和BAW滤波器市场均呈现寡头 垄断格局，美、日厂商占据绝大部分市场份额。SAW由日本厂商垄断，村田（Murata） 占据全球50%份额，村田、TDK、太阳诱电（Taiyo Yuden）三家公司共占全球份额的 85%；BAW滤波器则是美国厂商的天下，博通（Broadcom，已被Avago收购）一家独大， 占据全球BAW市场87%的市场份额，博通和Qorvo市场份额合计达95%。国内声学滤波器 尚在起步阶段，市场话语权有限，产量远远无法满足国内市场需求，因此具备广阔的 国产替代空间。

与BAW相比，SAW滤波器使用量较大，生产步骤较少，技术门槛相对较低，有望成为声 学滤波器国产替代的突破口。目前国内仅有麦捷科技、中电26所、德清华莹等少数几 家具备SAW滤波器设计制造和量产能力，已实现为部分中低端机型供货。随着国内厂商 研发实力增强和生产工艺逐步成熟，我国SAW滤波器自给率将迎来提升。智研咨询指 出，2018年我国SAW滤波器产量为5.04亿只，消费量为151.2亿只，自给率仅为3.33%； 到2025年，我国SAW滤波器产量有望达到28.02亿只，消费量小幅增长到157.40亿只， 自给率达到17.80%。

入股德清华莹，布局SAW滤波器领域。

2017年6月，公司与中国电子科技集团第五十五 研究所签订战略合作框架协议，并出资1.1亿元入股五十五所控股子公司德清华莹，主 要用于扩大SAW滤波器产能。中电五十五所是一家以固态功率器件和射频微系统等为主 业的国家重点电子器件研究所，具备卓越的技术开发能力和深厚的产业化基础，而德 清华莹是国内最早研制生产SAW滤波器产品的企业之一，在声表面滤波器领域具有较好 的技术积累。通过此次增资入股，公司取得了德清华莹19.53%的股权，成为其第二大 股东，进一步完善了在滤波器等射频前端业务的产业布局，综合竞争力再次提升。德 清华莹在收购完成后业绩表现出色，2018年和2019年上半年分别实现归母净利润 3749.33万元，1587.56万元，分别同比增长43.59%和11.29%。目前，德清华莹已为部 分国内客户提供中低端SAW滤波器，未来有望提供中高端产品，进一步增厚公司业绩。

5.高频通信、硬件创新提升电磁屏蔽需求，收购艾利门特掌握 MIM核心技术

电磁屏蔽是增强电磁兼容性的手段。

电磁兼容性（ElectromagneticCompatibility，简 称EMC），指某电子设备既不干扰其它设备，同时也不受其它设备的影响，是产品质量最 重要的指标之一。电磁屏蔽是增强产品电磁兼容性的手段，它利用屏蔽体对电磁波产生 衰减的作用，通过用屏蔽体将元部件、电路、组合件、电缆或整个系统的干扰源包围起 来，防止干扰电磁场向外扩散，并防止它们受到外界电磁场的影响。

5G手机提高对射频隔离件需求。

射频隔离件用于防止手机内部音、射频零部件之间的 EMI/EMC问题。5G时代智能手机传输速率、频率和信号强度显著提升， Massive MIMO技 术使得5G手机内部天线数相比4G手机实现数倍增长，5G和4G天线共存增大对射频前端的 电磁屏蔽性能需求；智能手机硬件创新使得手机内部零部件趋向复杂，CPU性能提升、手 机屏占比提高、电池容量加大、无线充电、多摄等创新导致手机净空区域进一步缩减， 手机内部结构变得拥挤，射频零部件之间的EMC、EMI互绕问题问题难以避免，对手机内 部使用的屏蔽材料、屏蔽器件结构提出更高要求。射频隔离件向精密化、微小化方向发 展，隔离方式也在物理隔离、结构隔离的基础上加入射频性能的电磁隔离，射频隔离件 数量和价值量将迎来提升。

MIM是小尺寸部件生产的新方向。

按制作工艺分类，射频隔离件的制作工艺包括CNC、 stamping和MIM三种。CNC加工精度高但生产效率低，多用于高端手机金属中框和后盖的 加工，stamping冲压技术生产效率高，加工尺寸范围较大，但加工精度较低，不适用于 生产小型零部件，故多用于中低端手机中框和后盖的生产；而MIM是金属注射成型的简 称，是将传统粉末冶金工艺与现代塑胶注射成形技术相结合而形成的一种新型技术，具 备多轴向多重特征结构，具有技术精度高、产品产量大的特点，与CNC相比生产成本更低， 适用于微型化、精密化、复杂化金属零部件的生产，是小尺寸部件生产的新方向。

收购艾利门特，获取MIM核心技术。

深圳艾利门特成立于2014年2月，是世界先进的金属 粉末注射成型方案解决商，掌握MIM核心技术能力，其生产的MIM产品在手机金属结构件 和天线一体化方面具有明细优势。2015年4月和7月，信维先后以781.25万元和1900万元 两次增资艾利门特并获取33%股权，并于2016年12月、2017年4月再次增资，完成对艾利 门特100%的股权收购。通过此次收购，公司掌获取了艾利门特的MIM核心技术能力，并运 用MIM技术量产射频连接器和射频隔离件，生产效率和产品精度均高于业内水平。近两年 来，公司射频隔离件在大客户中的份额逐步提升，随着高频通信和手机硬件创新对手机 射频隔离件的需求越来越多，公司EMC/EMI业务有望迎来爆发。

6.长期成长：对标日本村田，长期成长路径清晰

6.1 村田简介：世界顶级的电子元器件供应商

村田制作所（Murata）成立于1944年10月在日本成立，是全球领先的电子元器件生产 商。公司主要进行以技能陶瓷为基础的电子元器件研发、生产和销售，产品涵盖陶瓷 电容器及滤波器、高频零部件、感应器件等多功能高密度模块，下游领域涵盖智能手 机、汽车电子、家用电器等多个领域。按产品线划分，村田公司线可分为元器件业务 和模块业务两类，其中元器件业务包括电容器、压电器件和其他元器件，模块业务包 括通信模块、电池及其他模块。

从普通陶瓷作坊成长为世界领先的电子元器件供应商，近年业绩实现快速增长。

创立 之初，村田公司只是日本的一家普通陶瓷作坊，但其通过对陶瓷特性不断挖掘，实现 对电子陶瓷材料和制造工艺的不断优化。1946年，村田与京都大学建立产学合作关 系，并于1947年成功研制出世界上第一只以钛酸钡为原料的电容器，一举奠定全球电 容器霸主地位。此后半个多世纪，村田在材料端持续发力，并获得一系列技术革新， 推出越来越多与射频相关的产品线，逐步成为全球电子元器件霸主，所生产的MLCC、 SAW滤波器、多层LC滤波器、连接器组件、陶瓷谐振器、振动传感器等多种元器件产品 在全球市场中均占据极大市场份额。2009年以来，村田充分把握全球智能手机发展浪 潮，顺利切入苹果供应链，并开始为全球主要手机厂商提供核心元器件产品。2018财 年，公司营业收入折合人民币约958.67亿元，同比增长14.81%，净利润折合人民币约 125.95亿元，同比增长41.65%，净利率约为13%；2008财年至2018财年，公司营收复合 增速为21.32%，净利润复合增速为19.03%，业绩实现新一轮高速成长。

6.2 从村田成功秘诀看信维长期成长路径

村田从陶瓷作坊起家，通过提前对陶瓷材料、磁性材料和天线材料进行布局，成功建 立了从上游材料到下游产品的一条龙生产机制。通过对村田公司成长之路进行梳理， 我们发现真正奠定村田公司领先地位的是其对材料的深入理解和雄厚的技术储备。我 们认为，信维与村田在经营战略和技术储备上存在相似之处，长期有望复制村田成长 路径。

6.2.1 经营战略：从材料端出发，打造垂直一体化整合能力

与村田相似，信维非常注重射频材料研究，定位一站式泛射频供应商，牢牢把握从材 料到产品的一体化。公司各项主要业务均从材料端开始布局，致力于为客户提供从材 料、工艺到产品的一站式解决方案。

无线充电方面，公司2015年收购上海光线新材料，从上游材料端开始布局无线充电业 务，目前已覆盖磁性材料、传输线圈和绕线模组等多个环节。公司研制的纳米晶材料 已在无线充电方案中大量使用，通过独特的工艺在实现无线充充电产品性能在一致性 和散热性上保持行业领先，并能有效控制生产成本；天线业务方面，公司一直致力于 柔性天线材料研究，在LCP、MPI天线材料均有投入，目前开发的微波复合材料很好地 解决了5G手机里面MIMO天线小型化的需求；EMI/EMC材料方面，公司开发的屏蔽材料和 薄膜材料在电磁兼容、隔离结构件上已得到大量应用。由此可见，射频材料技术是公 司的立生之本，凭借对基础材料的良好理解，公司才能不断做出有竞争力的射频元器 件产品，进而得到大客户的认可。

我们认为，加大在基础材料端的投入，打造从材料到模组的垂直一体化布局，能为公 司带来以下好处：

一、 加深对企业业务的理解，通过新材料开发来推动技术升级。

公司致力于成为定义 产品、经营产品的公司而非单纯的代工厂商，通过在材料端大力投入来保证在射 频领域拥有持续优势。从2G，4G到5G，移动通信技术不断发展对射频频段和射频 材料的要求不断提升，只有做出好的射频材料，才能做出好的射频元器件产品。 一方面，公司通过新材料的开发推动技术升级，完成产品迭代；另一方面，公司 通过垂直一体化布局为客户提供一站式解决方案，通过与客户一同设计开发、产 品，有效增强客户粘性，并充分了解客户需求，加深对产品设计的理解，把握行 业最新动态；

二、 积极布局上游材料端，增加产品附加值。

根据微笑曲线理论，产业链的附加值绝 大多数集中在产业链上游的研发端与下游的营销端，而中间的制造环节具备高资 产投入、低利润率的特点。以智能手机为例，无论是对手机天线还是无线充电产 业链，上游的方案设计毛利率远高于其下游的模组组装环节。在材料端积极布 局，有助于公司不断往高附加值的产业链上游渗透，通过掌握上游关键技术获取 全产业链利润，有效增强盈利能力。

三、 节省成本，增强对产品的控制力。

通过垂直一体化布局，公司对材料、工艺到产 品均实现有效控制，供货品质与稳定性均能得到保障；此外，布局材料端有助于 发挥产业链上下游的协同效应，缩短渠道长度并有效控制成本，提供一体化方案 也使得企业具备更强的市场议价能力。

我们选取主营业务主营业务同为天线射频领域的硕贝德作为可比公司，拆解两家公 司在2018年的成本利润情况。分析得知，直接材料成本差距是造成两家公司毛利差 距的主要原因。信维2018年直接人工和制造费用占营收比重分别为11.05%和12.27%， 均高于硕贝德的7.84%和6.88%，但信维原材料成本占营收比重仅为39.24%，占营业成本比重为62.72%，远高于硕贝德的63.49%和81.18%。2018年,硕贝德原材料占营 收比重比信维高出24.25%，导致其毛利率比信维低15.65个百分点。由此可见，在 材料端积极布局，有助于公司提高产品附加值并有效控制材料端成本，进而增厚产 品利润。

6.2.3 技术储备：重视研发投入，保持技术领先

不断加码研发投入，保证技术领先。

消费电子行业具备创新周期短、产品迭代快 的特征，下游需求不断变化，只有不断推出有创新力的产品，才能不被市场淘 汰。公司坚持高研发投入，通过持续研发来保证产品在技术上的领先性。最近五 年，公司研发投入占营收比重总体呈上升趋势，15、16年研发投入占整体营收比重在4%至5%之间，2018年提升至6%以上。今年上半年，公司实现研发投入1.77亿 元，同比增长约66%，占营收比重达到9.06%，远高于同行业5.45%的行业平均值。

研发团队优秀，专利数量业内领先。

公司拥有由海内外知名学者和移动通信领域 专家组成的优秀研发团队，近年来高学历人员占比保持业内领先。截至2018年 底，公司研发人员数量占全部员工比重为23.16%，高于国内主要竞争对手；公司 在5G天线、无线充电、LCP材料等领域拥有多项专利，如5G通信8*8MIMO天线，5G 双频毫米波天线系统及手持设备、LCP的双频毫米波天线系统及移动终端、5G车联 网天线系统、基于液晶聚合物薄膜的柔性覆铜板制作方法等。2018年，公司共计 申请专利270项，业内主要对手立讯和硕贝德分别为244项和15项。

坚持高研发投入、坚持做高附加零部件，致力于成为全球领先的一站式泛射频领域提供 商，是信维的长期成长逻辑。我们认为公司有望复制村田的成功基因，从电子元器件厂 商向泛射频领域整体方案解决商转变，在泛射频领域精耕、深耕，最终成长为全球泛射 频领域的龙头企业。

7.投资建议

投资建议：维持“谨慎推荐”评级。

公司是国内泛射频领域龙头企业，已实现从上游 材料到下游模组的垂直一体化布局，产品涵盖天线、滤波器、无线充电、电磁屏蔽等多个品类。5G 时代即将到来，预计公司将充分受益 5G 引领的移动终端变革浪潮，业 绩迎来新一轮增长。因此，看好公司未来发展前景，预计 2019-2020 年 EPS 分别为 1.09 元和 1.46 元，对应 PE 分别为 33 倍和 25 倍，维持“谨慎推荐”评级。

（报告来源：东莞证券）

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